贵州茅台(600519)：新元年 新气象

政策暖风，酱酒龙头十四五乘势而上。今年来中央和地方对贵州白酒产区发展和赤水河酿酒环境保护都有所动作。1月25日，贵州省生态环境厅发布公告，面向社会公开组织《贵州省赤水河流域酱香白酒生产环境保护条例》第三方立法项目的申报工作；2月7日，贵州省人民政府发布2022年《政府工作报告》，提出加强赤水河流域的产区管控和生态保护，按照“三个一批”推动中小酒企转型升级，建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长20%以上。此前1月26日，国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，提出推动传统产业提质升级，发挥赤水河流域酱香型白酒原产地和主产区优势，建设全国重要的白酒生产基地。政策暖风，酱酒龙头备受期许，股份公司预计2021年收入增速11.2%左右，连续第二年中低速增长，根据茅台集团十四五“三翻番”的战略目标，判断股份公司2022年将显著提速，未来4年收入CAGR将达到15%+。

    五线发展不掩进取，公司销售改革同国务院文件相呼应，新营销整装待发。

    丁董事长上任后清晰阐述“五线发展”思路，“聚主业、调结构、强配套、构生态”，改革营销体制和理顺价格体系，奋楫十四五新征程。2022年在销售改革的既定目标下，科技赋能和数字化营销预计将得到大力度应用，不仅使得消费者购买机会更加平等，也将贡献增量收益（渠道结构持续调整优化，增量向直销倾斜带动吨酒价提升）。在1月26日印发的国务院文件中提到：要稳妥推进白酒企业营销体制改革，同茅台公司的作为遥相呼应。茅台的十四五目标不仅仅是针对收入利润规模，还包含“对标世界500强”下的内部治理结构及管控能力的提升。

    市场动作进步积极，产品补位迅速，信步向上。2021年10月以来公司市场管理积极作为，先后取消生肖、精品、普飞（1*6）的拆箱政策，加大1*12规格投放供应散茅，满足1*6整箱需求。产品补位积极：2021年年底推出重磅新品“珍品”丰满高端阵营；2022年1月推出系列酒产品茅台1935补齐千元价格带，出厂价定到普飞的80%+，近似于增加普飞供应量，市场反响热烈，由于系列酒销量已达3万吨，茅台1935的增量前景乐观。

    产能衔接，U形恢复验证，看好长期稳健增长。2021年茅台酒基酒产量5.65万吨左右，原定扩产计划已顺利完成。根据基酒-成品酒关系测算，预计2022年茅台酒可供销量约3.9万吨上下，同比增速有望实现大个位数乃至双位数，较过去两年有明显提速。而系列酒同样“升级+扩产”并进。在量增有保障、营销体制优化及产品结构升级的合力之下，预计茅台顺利走出2020-2021年构筑的增速U形底，2022年起步入加速发展新阶段。

    投资建议：茅台从供给和需求两维度看都积蓄了非常强的业绩释放潜力，在2020-2021年U形底后2022年进入提速。我们维持此前盈利预测，预计21-23年EPS分别为41.42元/49.31元/59.17元，对应2022年2月22日收盘价，22/23年PE分别为36.7/30.6倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。