贵州茅台(600519)：2022年开局超预期 确定性价值凸显

事件：贵州茅台发布2022 年1 至2 月主要经营数据公告，初步核算前2 月实现营业总收入202 亿元左右，同比增长20%左右，实现归母净利润102 亿元左右，同比增长20%左右。

    开门红超预期，验证业绩确定性。1）2022 年1-2 月收入和业绩增长超出市场此前预期。从春节反馈看，飞天茅台传统渠道维持正常回款/发货节奏，春节完成全年计划的25-30%，库存水平接近于零，需求持续旺盛。非标产品直营渠道投放增加推动均价提升，1 月上市完成首批供货的茅台1935 贡献部分增量，系列酒估计也有不错表现。2）估计1-2 月归母净利率50.5%，相较2021 年（47.7%）有所提升，产品结构改善推动利润率继续上行。3）目前部分经销商已经完成3月打款，茅台1935 继续第二轮投放，结合1-2 月情况估计一季度公司收入业绩有望继续实现接近20%的增长，业绩确定性得以验证。

    营销变革大力推进，高质量发展在途中。21 年10 月以来公司各项改革动作积极，包括陆续取消非标、飞天的开箱政策，增供12 瓶装散茅，春节以来整箱/散瓶茅台批价维持在3200/2800 元左右，价格得到有效管控。年底推出新品珍品茅台，22 年初茅台1935 开始供货，补充千元价位产品矩阵，按照3000 吨的投放量，估计茅台1935 全年有望贡献40+亿元收入。直供渠道投放量继续增加，目前经销商全年合同尚未签订，后续营销改革可能性较高。2 月14 日茅台集团召开2022年市场工作会，提出全面迎战茅台高质强业新时期“改革攻坚年”，丁董事长提出“五合营销法”，包括资源整合、数字融合、文化相合、品牌聚合、管服结合，实现营销体系的变革和重塑，后续公司主动求变趋势明确。

    市场不确定性环境下，茅台确定性价值再次凸显。当前消费需求仍待恢复、局部地区疫情有所反复，茅台的需求韧性、基本面支撑的优势得以放大，春节以来的渠道反馈已经验证动销的稳健表现，高端白酒仍为业绩增长确定性高的优质资产，年初以来因为市场情绪的扰动，公司估值水平出现较为明显的回落，配置价值进一步提高。1-2 月的数据已基本锁定一季度业绩增长，后续有望迎来财报催化行情。而从全年视角看，无论是产能释放的提速、产品/渠道调整带来的结构升级、产品矩阵的丰富，还是市场化改革的加速推进，公司在22 年均有明显弹性，优质资产的价值再次凸显。

    盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润为520.4/ 601.7/691.6 亿元，对应EPS 为41.4/47.9/55.1 元，当前股价对应PE 为41/36/31 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示：高端白酒需求疲软，渠道结构调节不及预期，新品表现不及预期。