倍轻松(688793)投资价值分析报告：“轻松”领航 冬至春启

公司深耕便携按摩器廿载，多样化营销+差异化创新品类打法成效显著，卡位高端市场，不断加固品牌壁垒。当下疫后经济复苏成为主题旋律，公司线下直营店盈利受损的情况预期将逐步扭转，长期将优先受益行业供需因子改善，多因一果推动下需求释放。

    公司概况：专注行业廿载的便携按摩器龙头，销售费率高企。公司深耕便携按摩器领域二十载，已形成以眼部、颈部、头部、头皮按摩器为核心的多品类矩阵，股权结构集中，激励机制完善。2021 年公司营收/归母净利润为11.90/0.92亿元，同比分别+43.9%/+29.9%；2022Q1-3 受疫情影响线下直营店销售受阻，实现收入6.49 亿元，同比-20.2%，实现归母净利润-0.58 亿元，同比转负。公司贯彻高端化战略，产品毛利稳定在50%以上，营销投入较高，2018-2021 年销售费率保持在41%左右，2022Q1-3 因疫情频发收入下滑，销售费用率提升至51%。

    按摩器行业为何值得关注？渗透率处低位，供需因子向好，潜在市场广阔。我国是世界按摩器具生产中心，2019 年我国按摩器具市场规模139 亿元，但行业尚处导入期，渗透率不到2%，远低于受按摩保健文化熏陶的日本27%的渗透率。从供需来看，A）需求端：消费者购买力提升，中青年高频次差旅&长时间办公、租房群体庞大叠加老龄化进程持续等因素，多因一果推动需求同步释放；B）供给端：研发增强实用性，自主品牌发力营销推升认知度，线上渠道为厂商产品曝光&出售提供可观流量。随着供需因子边际改善，行业将迎来积极变化，据我们测算，当前相比长期稳态销量仍存2 倍以上提升空间。

    为何在当前时点关注公司？短期困境扭转，长期向上动力充足。1）短期困境主要系公司“重线下直营”布局模式下，机场、高铁站等交通枢纽门店数量占比达33%，2022 年以来疫情频发导致该类门店客流量显著受损，Q1-3 公司线下收入同比下滑近40%，门店租金和销售人员工资等刚性成本致盈利能力承压。当前疫后经济复苏成为主题旋律，公司有望大幅受益于交通枢纽与核心商圈客流恢复带来的业绩改善。2）长期向上动力充足。卡位高端差异化竞争，成长性优于同业。便携按摩器技术壁垒低且具备非标属性，更加考验企业的品牌定位、产品创新、渠道布局和广宣能力。公司研发投入居行业高位，2022Q1-3 研发费用率达6.8%，产品矩阵丰富且迭代升级速度较快，精准洞察消费者需求，创造性推出艾灸、润眼仪等新品，引发同业效仿，表明公司创新研发能力业内领先。线上线下渠道双轮驱动，模式创新终端加密。布局电商新业态，线上占比从2018年的34%提升至2021 年的57%；线下门店加速拓展，开始发力2B 渠道，并计划通过经销商实现下沉。重视营销高举高打，线上线下全面开花。公司营销投入较高，多端发力，线上多样化营销刺激消费，营销模式独具创意；线下门店推新卖贵形象高端，强调用户体验，不断探索新业态，打造品宣重要窗口。

    风险因素：疫后门店经营恢复程度不及预期；经销店铺设进度不及预期；销售费用率较高风险；技术与产品迭代风险；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

    投资建议：短期内，疫情频发导致公司线下直营店盈利受损的情况有望快速扭转。长期而言，便携按摩器行业红利期将至，供需因子向好。公司作为行业龙头，卡位高端市场差异化定位，多样化营销模式+差异化创新品类打法成效显著，品牌壁垒不断加固，成长性优于行业。我们预计公司2022/23/24 年EPS 分别为-1.05/1.25/1.87 元，现价对应PE 为-/37/25 倍。公司当前估值相较可比公司存在溢价，主要系受益疫后复苏可能性强，业绩存在高弹性，且作为行业龙头长期将优先受益行业渗透率提升，具备较高成长性。后续建议重点关注出行链放松、交通枢纽和购物中心客流边际恢复情况以及公司线下经销店推进情况。