华鲁恒升(600426)：业绩短期承压 新产能顺利投放

　　公司2023 年业绩同比下滑，短期承压。公司发布2023 年年度报告，2023年营收272.6 亿元（同比-9.9%），归母净利润35.8 亿元（同比-43.1%），扣非归母净利润37.0 亿元（同比-42.3%）；其中2023Q4 单季度营收79.1亿元（同比+9.4%，环比+13.3%），归母净利润6.5 亿元（同比-14.1%，环比-46.7%），扣非归母净利润8.0 亿元（同比-14.5%，环比-33.9%）。2023Q4销售毛利率为17.8%（同比-0.9pct，环比-6.6pct），销售净利率为8.8%（同比-1.6pct，环比-8.6pct）；销售、管理、研发、财务费用率分别为0.3%、1.3%、1.7%、0.4%，总费用率3.6%（同比+1.0pct，环比-0.03pct）。

   　　2023 年公司主营产品产销量均同比提升。得益于新项目投产及技改扩能，2023 年公司主营产品产销量均同比增长。2023 年公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品产量分别为394.8/356.7/52.4/75.5 万吨（同比+30%/+15%/+17%/+29% ） ， 销量217.9/326.0/52.2/71.5 万吨（ 同比+20%/+15%/+9%/+24%）。

   　　2023 年公司产品及原料价格均同比下降，肥料、有机胺、醋酸及衍生品毛利率均同比下降。2023 年化工行业面临需求偏弱、供给过剩的挑战，行业景气下降，企业盈利能力承压。2023 年公司主要产品尿素、己内酰胺、己二酸、DMF、醋酸、碳酸二甲酯价格范围分别为1810-2940、7650-12740、7400-10000、3600-6900、2260-4300、3190-6120 元/吨，受市场供给过剩等因素影响，产品价格均同比降低；主要原材料原料煤、苯、丙烯价格范围分别为710-1290、5420-7820、5340-6840 元/吨，受市场供需及原油价格等因素影响，价格均同比降低。2023 年公司新能源新材料/肥料/有机胺/醋酸及衍生品营收分别为154.76/56.76/26.75/20.52 亿元（同比+5.6%/+2.9%/-55.4%/-2.6%，占比57%/21%/10%/8%），毛利率分别为17.24%/35.07%/12.87%/20.95%（同比+1.9/-4.3/-44.1/-10.0pct）。

   　　新项目进展顺利，产能增量逐渐释放。2023 年，荆州基地一期项目建成投产，德州本部高端溶剂、等容量替代3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66 高端新材料一期项目如期推进。

   　　风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。

   　　投资建议：考虑公司主营产品受到产能过剩、需求偏弱等因素影响，盈利能力处于较低水平且短期改善幅度有限，我们下调公司2024-2025 年盈利预测，新增2026 年盈利预测，即2024-2026 年归母净利润预测为44.4/47.5/49.9亿元（原2024-2025 年预测值为58.6/75.8 亿元），对应EPS 为2.1/2.2/2.4元，对应当前股价PE 为12.5/11.7/11.1X，维持“买入”评级。