北大荒(600598)：粮价筑底 黑土资源租金再定价

　　推荐逻辑：1）土 地资源稀缺性：不能复制的“底仓”。千万亩三江平原黑土耕地+16 家农业分公司，叠加耕地红线约束与延包政策锁定长期承包关系，构成不可复制的资源底仓。2）主粮总量稳、价格不单边，但玉米、大豆价格重心较2018-2019 年低位明显上移，粳稻有政策托底，家庭农场种植收益的“底部”被抬高，从而支撑承包费的长期再定价。3）地租持续提升把“价格逻辑”兑现成“收入逻辑”土地承包费持续上涨，兑现性强可持续。

   　　可控土地与承包经营模式：资源稀缺性明确。北大荒的经营基础，并非土地所有权，而是通过承包方式取得的国有耕地承包经营权。公司拥有16 家农业分公司，位于三江平原黑土带，土地总面积约1296 万亩、耕地面积约1158 万亩。因为土地处于国家18 亿亩耕地红线约束框架内，土地减少概率很低，但新增同样困难，中短期“亩数”难增难减。

   　　主粮供给总量稳，2020年以来多类作物价格重心抬升。主粮供给整体是“稳产”而非“总量大扩张”逻辑，在这种格局下，价格与利润的变化更容易体现为中枢切换、结构分化和成本博弈，而非单纯由供给短缺驱动的急剧行情。北大荒主要生产水稻、玉米、大豆，相对2018-2019 年，2020 年以来主要作物价格重心曾明显上移，随后分化，粳稻表现为平台化，大豆和玉米回落但仍完成过一次中枢重估。家庭农场面临的主粮价格环境仍具稳定性。对于一个“一年一定”、并需兼顾持续生产的承包费体系而言，比起价格尖峰，更重要的是价格底部抬升和波动收敛。主要作物在2020—2022 年经历了普遍性的价格中枢上移，哪怕此后粳稻平台化、玉米和大豆回落，家庭农场对土地价值、亩产收益和可接受承包费水平的认识也已经发生变化，这为后续租金体系的缓慢抬升提供了现实基础。

   　　地租持续提升把“价格逻辑”兑现成“收入逻辑”土地承包费持续上涨，兑现性强可持续。租金向上的必要条件不是单一粮价上涨，而是“种植净收益改善”。

   　　如果粮价上涨同时伴随农资、人工、履约相关成本同步上升，承包费上修空间会被压缩；反之，即便粮价只是稳定，但若单产改善、成本优化、耕地质量提升，也可能支持承包费的结构性提升。土地承包费收入2023 年为34.34 亿元，2024年升至37.32 亿元，同比增长8.68%；2025 年进一步至37.50 亿元。主粮价格底部稳定、局部作物中枢较历史抬升、单产维持、优质地块竞争、规模经营深化。

   　　家庭农场经营利润更稳定，承包费的支付能力与续包意愿随之增强，北大荒土地承包费仍具备长期缓慢抬升的制度基础。

   　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028 年EPS 分别为-0.23 元、0.65 元、0.69元，对应动态PE 分别为—/20/19 倍。北大荒因为26 年补税利润为负，给予公司2027 年26 倍PE，对应目标价16.9 元，给予“买入”评级。

   　　风险提示：农产品涨价或不及预期、农民耕种热情或不及预期、天气情况或不及预期等风险。