桃李面包(603866)：动销持续恢复 新市场表现向好

桃李面包公布20 年三季度财报，公司9M20 实现营收43.72 亿元，同比+6.07%，实现归母净利润6.86 亿元，同比+36.37%，其中20Q3 实现收入16.33 亿元，同比+4.43%，实现净利润2.68 亿元，同比+34.58%。每股收益为1.04 元。

    投资要点

    疫情影响弱化，收入环比显著改善。公司 9M20 实现营收 43.72 亿元，同比+6.07%（Q1：+15.79%；Q2：+0.05%；Q3：+4.43%），20Q3 同比恢复增长，主要系疫情影响弱化，终端需求逐步恢复所致；20Q3 营收环比+15.32%，我们判断主要系学校渠道于8 月末、9 月初恢复销售，叠加中秋月饼销售贡献小幅增长所致。展望全年，公司预收款项较期初+174.51%，经销商打款积极，预计随着学校渠道贡献的全面恢复，及国庆长假人口出行流动的驱动，20Q4 收入将持续呈现环比改善，20 年收入将达到双位增长。

    面包动销逐步恢复，月饼预计将大额贡献至Q4。分产品看，20Q3 面包实现收入15.43 亿元，同比+5.81%，环比+9.56%，主要系疫情影响逐步淡化，叠加9 月学校渠道恢复贡献所致；月饼实现收入0.90 亿元，同比-14.61%，主要系节令错峰所致，预计月饼销售的主要贡献将体现在Q4；

    西南恢复双位增幅，华东、华南表现向好。分地区看，20Q3 华北/东北/华东/ 华中/ 西南/ 西北/ 华南区域收入占比分别为18.44%/41.02%/16.87%/2.16%/10.16%/5.51%/5.85% ， 同比分别-0.78pct/-2.56pct/+0.28pct/+2.16pct/+0.62pct/-0.30pct/+0.58pct,华北/东北/华东/ 西南/ 西北/ 华南区域收入同比分别+1.88%/-0.05%/+7.99%/+13.10%/+0.70%/+17.91%。9M20 公司经销商数量达736 家，较年初净增49 家，其中20Q3 净增17 家，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南区域经销商净变动分别-9/+2/+2/-1/+7/+10/+6 家。其中，东北20Q3 收入同比基本持平，东北为月饼主要销售地区之一，判断主要系月饼计入时点影响所致。

    折扣力度减弱、生产效率改善，毛利率大幅提升。9M20 公司毛利率为42.72%（Q1：43.20%；Q2：41.61%；Q3：43.29%），同比+3.11pct，主要系行业竞争趋缓，产品折扣力度减弱所致，Q3 环比提升1.68pct，主要系终端需求转好，生产、投放效率提升所致。同时泰安厂于今年2 月投产，产能爬坡较为顺利，一定程度贡献效益。

    低基数叠加社保减免，盈利能力显著提升。公司9M20 实现归母净利润6.86亿元，同比+36.37%（Q1：+60.47%；Q2：+22.33%；Q3：+34.58%），主要系基数效应，叠加折旧年限延长及社保减免红利延续所致。9M20 费用率为22.89% ， 同比-0.68pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为20.63%/1.53%/0.17%/0.56%，同比-1.02pct/-0.35pct/-0.01pct/+0.70pct。销售、管理费用率同比下降，判断主要系除了社保阶段性的减免红利外，公司拉长折旧年限，相应折旧费用有所减少所致。财务费用率同比提升，主要系发行可转债导致利息费用增加所致。9M20 净利率为15.69%，同比+3.49pct，其中Q3 净利率为16.43%，同比+3.68pct，盈利能力持续提升。

    未来看点：

    短中期关注产能扩张带来的份额提升：受制于现有产能不足，公司高周转、低返货模式优势无法完全显现。短期看，公司在建工程金额较期初+68.21%，主要系沈阳、江苏、浙江、海南、四川工厂建设投入所致，产能建设持续推进。20 年2 月公司于山东泰安释放2.12 万吨产能，江苏句容一期2.20 万吨产能有望于20Q4 释放，届时预计华东地区收入将呈现高增、净利润呈现边际改善。自2021 年起，公司将有沈阳、嘉兴、青岛、成都产能陆续释放，2023 年公司工厂目标数量为22-23 个，预计届时产能可满足100 亿销售规模目标，全国化布局稳步推进。

    长期关注费用边际走低带来的盈利能力提升：公司18Q2 以来业绩增速放缓，与扩张带来的营销及配套运营费用支出加大有关。从长期看，参照山崎面包成长路径，伴随公司全国化扩张的初步完成及产能布局的逐步完善，运输半径降低，规模化效应逐步显现，公司市场投入、运输费用边际支出有望减少，盈利能力提升仍存一定空间。

    盈利预测与建议：短保面包为高成长性赛道，公司渠道优势可观，未来有望借助产能释放实现区域扩张，叠加产品结构优化带来的量价齐升，收入规模可观。我们维持之前的盈利预测，预计20 年公司收入为62.20 亿元（+10.2%)，净利润为8.93 亿元（+30.6%），对应2020 年10 月22 日收盘价，20 年PE 为49x。维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

    风险提示：宏观经济下滑、原料成本上涨、新产品推广失败、区域扩张失败、行业竞争加剧