新城控股(601155)：思巧而行坚 持资且善维

　　历经风雨，凝时可靠：19 年后，新城各方面业务迅速恢复。从融资评级到投资销售，整体资产负债表质量（黄档）与运营可靠性得到极大提升。在梁志诚成为新任总裁后，叠加股权、跟投、现金三重奖励，当前职业经理人团队架构，要优于高成长阶段的决策体制。

   　　高地货比与快周转，新城综合体开发模式的黑科技：14 到19 年，公司能够兼顾住开与商开同步高增长，其核心原因是综合体的“裂变开发模式”。极高的地货比（1:6.5）使前期现金流出较少，高效回款能够带动超过1.3 倍的峰值现金流（单项目回款可以保证2.3 个项目前期投资所需要的资金），杠杆效率甚至高于普通地产开发项目。

   　　从量变到质变，被忽视的商业运营能力。开业3-5 年项目平均同店增速为21.8%，略低于主流商管公司表现（23.4%），5 年以上平均增速为13.1%，高于行业表现（10.9%）。且客单价、人流量、店户结构、店均出租面积等底层运营数据，都可以证明公司商业持续运营能力。

   　　运营效率名列前茅：回款口径管理销售费用率为3.85%（行业平均为6.80%），依靠极高的销售负债比3.13x，实现了2.15%的财务费用率（行业为8.72%），由此带来7.14%的超额利润率，行业内名列前茅。

   　　预计20-22 年业绩分别为6.6 元/股、8.5 元/股、9.1 元/股，新城目前持有运营租金对毛利及净利润的贡献比例已经接近龙湖和华润，参考可比公司，以21 年核心净利润对应8x 估值给予合理估值，则公司合理价值为59.13 元/股。地产+运营在WACC=8.31%的条件下，NAV规模为1897 亿元，折价率48%。随着整体商业属性的增强，对长期收入和利润的保障能力进一步提升，给予“买入”评级。

   　　风险提示。地产市场销售及利润率水平存在不确定性，持有项目一致性需要运营检验，实控人尚处于诉讼阶段，股价表现存在风险。