亚辉龙(688575)：深耕自免和生殖领域的化学发光生力军

　　投资要点

   　　自产产品高速增长，盈利能力不断增强：公司近年来战略弱化代理业务，自产产品收入高速增长带动业绩快速提升。2020 年，公司实现营业收入9.99 亿元，归母净利润2.11 亿元，近三年CAGR 分别为23.5%和229.3%，自产产品占总收入的比由2017 年的26.25%提升至2020 年的65.40%。

   　　同时受益自产产品高毛利，公司盈利能力不断增强，综合毛利率由2017年的36.63%提升至2020 年的60.16%。

   　　国产化学发光在三级医院存在广阔增量替代空间，公司客户结构精准匹配：2019 年我国化学发光市场规模约为300 亿元，而进口替代率低于20%，空间较大。根据我们测算，2019-2025 年国产化学发光市场规模CAGR 达24.8%，其中非省会及直辖市的地级市三级医院市场将有40%的增速，为各级医院市场中最高，同时三级医院将贡献国产化学发光市场规模43%的绝对增量，是国产发光企业的主战场。截至2020 年末，公司化学发光业务实现营收5.16 亿元，在自产产品收入中的比例由2018年的57.08%提升至2020 年的78.92%，为公司业绩主要驱动力。公司化学发光仪性能参数行业领先，截至2021 年1 月31 日试剂检测项目数达121 项行业顶尖，同时产品覆盖三级医院971 家，三甲医院746 家，三甲医院覆盖率49.21%。以三级医院为主的客户结构赋予公司由上至下的独特打法，精准匹配高端医院需求，有望获得国产发光领域超额增长。

   　　自免诊断临床需求较大，公司特色项目领域优势明显：公司在自身免疫和生殖健康特色项目领域布局较早，先发优势明显。自免疾病患者人群广泛，2019 年类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病及系统性红斑狼疮等常见自免疾病患者人群超1700 万，同时临床诊断需求旺盛。在化学发光检测不断渗透、国家鼓励风湿免疫科室建设等背景下，自免抗体诊断痛点不断突破，行业广阔潜在空间有望逐步实现。同时自免化学发光领域“罗雅贝西”进口四大家尚未布局，先发国产企业将享有良好的竞争格局。亚辉龙作为自免化学发光诊断先驱，在仪器性能、平台技术布局、学术推广等方面具备先发优势，目前产品已进入协和医院、华西医院等顶尖三甲医院检验科。未来公司持续研发，在自免诊断领域有望形成绝对优势。此外，公司在生殖健康领域研发实力较强，拥有AMH、INHB 等高端、高技术难度生殖健康项目，有望持续增厚业绩。

   　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年的收入分别为14.59亿、18.40 亿、23.24 亿元，归母净利润分别为3.41 亿、4.97 亿、7.45 亿元，相应2021-2023 年EPS（发行后）分别为0.84、1.23、1.84 元，发行价对应估值分别为18、12、8 倍。考虑公司化学发光业务快速增长，特色项目试剂处于加速放量期，我们认为后续增长空间较大，建议投资者积极关注。

   　　风险提示：化学发光外产品销售萎缩风险、新产品研发不及预期、销售区域过于集中风险、原材料价格波动风险等。