东方盛虹(000301)：拟建POSM项目 进一步延伸炼化一体化产业链

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   　　公司5 月14 日发布公告，三级子公司江苏虹威化工将投资建设POSM 及多元醇项目，包括50.8 万吨/年乙苯、20/45 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯、11.25 万吨/年聚醚多元醇以及2.5 万吨/年聚合物多元醇。项目总投资60.34 亿元，建设期为三年，目前处于前期报批阶段。

   　　简评

   　　承接炼化一体化，新项目提升公司未来盈利能力。公司POSM 及多元醇项目位于连云港石化基地内，综合利用盛虹炼化一体化项目的乙烯、丙烯和苯进行深加工，通过共氧化法生产环氧丙烷和苯乙烯，并进一步生产聚醚多元醇和聚合物多元醇产品。新项目将进一步延伸公司产业链，提高产品附加值，提高盛虹炼化经济效益和竞争力，预计新项目年均实现营收58.67 亿元、利润6.48亿元。项目具体包括乙苯（EB）、环氧丙烷/苯乙烯（POSM）、聚醚多元醇（PPG）和聚合物多元醇（POP）等工艺装置、配套公用工程及生产辅助设施，乙苯设计产能50.8 万吨/年，POSM 设计产能20/45 万吨/年，PPG 设计产能11.25 万吨/年，POP 设计产能2.5 万吨/年。项目总投资为60.34 亿元，其中建设投资52.62亿元，建设期利息2.65 亿元，流动资金5.07 亿元。项目预计建设期3 年，目前处于前期报批阶段。

   　　产业链进一步延伸，公司切入聚氨酯产业链。新项目投产后公司产业链进一步延伸，相关产业链可以简化为：乙烯、苯→乙苯、丙烯→环氧丙烷、苯乙烯→聚醚多元醇、聚合物多元醇→聚氨酯。

   　　公司的新项目一方面可以充分利用炼厂的乙烯等产品，一方面切入接近下游并拥有广阔市场空间的聚氨酯领域。2020 年国内环氧丙烷产能约326 万吨，全年产量约292 万吨，表观消费量约339万吨，下游需求超过7 成来源于聚醚多元醇和聚合物多元醇。环氧丙烷价格自20 年下半年以来持续上涨，截至5 月13 日，环氧丙烷价格为19122 元/吨，相对20 年低点6800 元/吨上涨超180%；公司新项目采用的共氧化法生产环氧丙烷相对传统生产工艺具有低污染、低成本等优势。2020 年聚醚多元醇全球产能达1600多万吨，中国产能达596.8 万吨，占比36%，陶氏、拜耳、利安德、壳牌及巴斯夫等五家企业合计占据剩余的大部分产能。

   　　2020 年聚醚多元醇国内产量290 万吨，开工率在50%以下。聚醚多元醇与聚合物多元醇下游应用主要是用于合成聚氨酯，终端聚氨酯应用于软体家具、汽车、服装与鞋材，其中软体家具占5 成左右。聚合物多元醇与聚醚多元醇价格自2020 年下半年以来持续上涨，截至5 月14 日聚合物多元醇、聚醚多元醇价格分别为17200 和18800元/吨，相对去年底点6800 和7650 元/吨分别上涨153%和146%。随着疫苗接种率的提高，全球疫情逐步得到控制，全球经济逐步恢复，应用在建筑，汽车，家电和家具和床上用品行业的聚氨酯需求将迎来增长，公司作为上游原料供应商有望受益。

   　　优质资产注入赋能上市公司，公司合理盈利区间约140 亿元。公司近日发布公告称将集团下属优质子公司斯尔邦石化整体注入上市公司，斯尔邦石化专注生产高附加值烯烃衍生物，主要产品包括丙烯腈、MMA 等丙烯下游衍生物，EVA、EO 等乙烯下游衍生物。斯尔邦投入运转的MTO 装置设计生产能力约为240 万吨/年，下游配套产品丙烯腈产能52 万吨/年、EVA 产能30 万吨/年、MMA 产能18 万吨/年、EO 产能18 万吨/年，均在行业内名列前茅，且正在建设丙烷产业链项目，建成投产后将新增70 万吨/年丙烯产能、26 万吨/年丙烯腈产能以及9万吨/年MMA 产能，届时斯尔邦将成为国内最大的丙烯腈生产企业之一。斯尔邦整体注入上市公司，将有效解决同业竞争问题，并且可推动与上市公司的资源整合、优势互补，提升总体竞争力。2021 年是盛虹炼化投料试车年，公司1600 万吨炼化一体化项目当前进入设备、钢结构安装高峰期，力争6 月份实现首批首套开工装置中交、8 月份投油备料、年底投料试车的目标。2020 年四季度以来，受到油价成本推动、内外需求回暖、长丝行业回暖，预计2021 年公司长丝业务恢复到合理盈利空间。公司新增240 万吨/年PTA 产能也于2021 年3 月初建成投产，现有产能390 万吨/年，新产线具备技术优势和规模优势，将有效降低公司PTA 成本。合理情况下，公司长丝+PTA 业务贡献20-25 亿元利润，炼厂贡献90 亿元利润，斯尔邦保守预计至少贡献25 亿元利润，公司业绩区间为135-140 亿元，暂不考虑斯尔邦新业务、新材料带来估值溢价，保守给予12 倍PE，公司市值区间为1620-1680 亿元。

   　　盈利预测与估值：预计公司2021 年、2022 年和2023 年归母净利润分别为19.9 亿元、68.0 亿元和110.9 亿元，EPS 分别为0.41 元、1.41 元和2.29 元，对应当前股价PE 分别为40.1X、11.7X 和7.2X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原油价格剧烈波动；全球经济下行。