盐津铺子(002847)：从三维度解析长期发展空间

　　投资逻辑

   　　2017-2020 年期间，公司营业收入的CAGR 达到37.44%，归母净利润的CAGR 达到80.67%，属于“小而美”的快速成长型公司。公司过去几年取得了亮眼的业绩增长，但是市场也存在有一些担忧，本篇报告主要针对大家关心的几个核心问题作出解答。

   　　其一，店中岛模式是否具备壁垒 其实店中岛成功的关键是通过丰富的产品矩阵保证坪效。投放中岛简单，但产品组合才是核心竞争力，所以真正的壁垒是在生产端，但目前国内能够实现多品类自主生产的企业并不多。

   　　其二，如何看待未来的空间 1）公司在散装渠道还有较多可挖掘的空白市场，处于从区域走向全国的阶段。目前公司华中地区（包括江西省）占比达到44%，其他地区有较大的开发空间。当前店中岛数量约为1.8 万个，理论上至少可投放10 万个，中岛的高坪效得到市场认可后，投岛会更加顺畅；我们测算在21-23 年铺岛至少可为散装渠道带来20%的复合增速。2）未来的看点在发力全渠道，逐步将供应链优势转变为品牌势能。公司规划未来通过定量装的销售模式将诸如深海零食系列做成全渠道的大单品，深海零食目前还处于消费者教育初期，类似几年前的奶酪棒，公司有望基于产品端的先发优势成为细分赛道龙头。过去一年内公司社区团购和流通渠道均发展迅猛，今年将成立部门加大开发力度，逐步打通全渠道。通过大单品+全渠道的模式，逐步形成品牌势能。我们认为公司的发展进程属于“产品在先、品牌在后”，该路径的强势竞争对手较少，且基础更加扎实。

   　　其三，盈利水平是否还有提升空间 规模效应和产品结构优化下预期毛利率会逐年小幅度提升。预期销售费用呈现明显下降趋势，直营占比会逐步下降，而且针对腰部及以下门店推出简易版中岛，都有助于减少费用支出。管理费用受股权激励摊销影响，预计未来三年内先升后降。调研反馈，预计研发费用会逐年小幅提升。综合来看，公司未来几年仍处于净利率提升阶段。

   　　投资建议与估值

   　　预计公司21-23 年归母净利分别为3.33/4.86/6.55 亿元， 对应PE 为49/34/25X。给予21 年55X 估值，目标价141.41 元，给予“买入”评级。

   　　风险

   　　新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。