安井食品(603345)2021年半年报点评：短期业绩承压 长线价值显现

　　事项：

   　　公司发布2021 年半年报，上半年收入38.9 亿元，同比+36.5%，归母净利3.5亿，同比+33.8%，扣非归母净利3.0 亿，同比+31.2%。单Q2 收入20.1 亿，同比+27.7%，归母净利1.7 亿，同比+1.2%，扣非归母净利1.5 亿，同比-4.0%。

   　　评论：

   　　加强产品推广和渠道开发，收入端延续高增势头，但渠道和品类间表现分化。

   　　公司单Q2 营收同比+27.7%，主要系加强产品销售推广、加大渠道开发力度所致，期内净增经销商190 名，略低于去年同期水平（+203 名），在此推动下全国化稳步扩张，Q2 除华北和华南同比+15%外，其余区域基本实现30%以上增长。分品类看，Q2 菜肴制品同比+109.7%，主要与虾滑系列及冻品先生产品增量所致（少数股东权益130.8 万，推测冻品先生H1 营收约8-9 千万，剔除后其余菜肴制品仍保持高增），而受到商超渠道下滑影响，面米制品和鱼糜制品仅分别同比+19.2%和+18.4%，低于肉制品同比+23.3%的增速。分渠道看，Q2 经销商/特通/电商渠道分别同比+35.1%/+64.6%/+103.0%，其中经销商和特通渠道受益于农贸市场和餐饮渠道恢复影响，而电商高增主要系基数低且消费习惯向线上转移所致，直营电商渠道同比-32.2%，除受其他渠道分流外，还受去年同期疫情下基数较高，今年C 端需求回落的影响。

   　　多因素导致毛利率下滑明显，拖累Q2 业绩增速。公司单Q2 毛利率为21.8%，若假设物流费为平均水平2.5%，还原后同比-4.1pct，是本次导致利润承压的主因，下滑的原因一方面为商超渠道下滑，导致锁鲜装（单Q2 持平或略增）等高毛利产品占比下降，同时低毛利的菜肴制品（委外产品）占比提高，另一方面部分产品成本上涨（如蛋白类、油脂类和鸭肉）和促销折扣力度加大亦有重要影响。费用率方面，公司单Q2 销售费用率7.4%，还原后同比+0.5pct，主要系广告宣传费用加大所致，其余费用率有所优化，其中管理费用率3.2%，同比-1.5pct，主要与股份支付费用减少有关（H1 确认3090 万），研发费用率、财务费用率则分别同比-0.18 和-0.36pct，此外Q2 确认政府补助0.24 亿，同比+0.17 亿。最终Q2 实现净利率8.7%，在去年同期高基数下，同比-2.2pct。

   　　当前经营逐步回归正常，考虑到H2 旺季来临，加上锁鲜装正常放量，判断下半年利润增速改善。4 月收入增长面临较高基数压力，当前环比逐月改善，6-7月已恢复正常水平。展望下半年，随着二季度低点度过，加上消费旺季来临，终端需求加速恢复，同时锁鲜装进入放量季节（参考往年，20H1 约2 亿 ，20H2约4 亿），压制毛利率的因素逐步消退，预计下半年利润增速有望改善，考虑到上半年较好完成度、全年收入仍保持高增，年内业绩中高速增长仍具备支撑。

   　　全国化产能仍在陆续投放，加上预制菜发展思路清晰，公司强劲竞争力未变，中长期发展空间坚实可靠。全国化产能扩张稳步推进，随着6 月湖北工厂投产，后续10 月四川二期、四季度辽宁新增产能陆续投放，充足的产能储备为公司发展提供有力支撑。此外关于当前备受关注的预制菜业务，公司经营思路清晰，在原有基础上进一步提出“肉片冲锋、鱼片称王”方针，在公司强大的渠道管理和执行效率下，长期空间有望持续打开。

   　　投资建议：中长期成长空间清晰，估值回落后的长线价值空间显现，调整目标价至257 元，仍维持“强推”评级。随着二季度年内低点度过，下半年旺季来临下公司利润有望环比改善，年内业绩中高速增长仍具备支撑。中长期来看，公司竞争力和行业趋势未变，在全国化产能支撑下成长路径清晰。基于中报，我们调整21-23 年EPS 预测为3.25/4.22/5.36 元（原预测为3.63/4.76/6.02 元），考虑到公司中长线空间依然清晰，给予22 年60 倍PE，调整目标价至253 元（原为275 元），维持“强推”评级，公司长线价值空间显现。

   　　风险因素：预制菜开发不及预期；原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧等