贵州茅台(600519)深度报告：峥嵘七十载 万亿白酒龙头行稳致远

　　投资要点：

   　　公司系国内白酒行业龙头。贵州茅台成立于1951年，历史悠久，总部位于贵州省仁怀市茅台镇。公司主打酱香高端白酒，是我国白酒行业的龙头。在疫情影响下，公司表现出强确定性，2020年业绩仍实现两位数的增长。2021H1，公司分别实现营业总收入与归属于上市公司股东的净利润507.22亿元与246.54亿元，分别同比增长11.15%与9.08%，2021Q2业绩符合预期。截至2021年8月5日，贵州茅台总市值为2.13万亿，稳居白酒行业第一。

   　　我国高端白酒市场增长潜力大，龙头有望受益。将申万行业中的贵州茅台、五粮液与泸州老窖作为高端白酒市场的衡量标准。2016-2020年，茅五泸营业总收入的年均复合增速为23.89%，我国高端白酒市场持续扩容，但与发达国家相比仍存在一定的差距。根据DISCUS统计，2009-2015年，美国高端烈酒营收占比从23.87%提高至29.47%。2016-2020年，我国高端白酒营收在白酒行业中的占比从11.92%增加至29.47%。受疫情影响，白酒部分企业利润承压，白酒行业加速分化，部分经营能力较差、抗风险能力较低的小企业在发展中被清洗淘汰，白酒行业的市场份额未来有望进一步向龙头企业靠拢。

   　　茅台酒与系列酒双轮驱动，直销渠道加速推进。分品类看，公司在发展高端茅台酒的同时，逐步完善系列酒的发展路径。系列酒方面，公司致力于将茅台王子酒打造成50 亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成20亿元的超级单品，以实现茅台酒与系列酒的双轮驱动。2021 年上半年，茅台酒营收同比增长9.39%，系列酒营收同比增长30.32%。系列酒有望成为公司新的成长点。分渠道看，2018 年以来公司开始进行渠道改革，大力发展直销渠道，目前已取得一定的成效。2021H1，公司批发代理营收同比增长1.92%，营收占比为80.61%；直销渠道实现营收95.04 亿元，同比增长84.44%，营收占比为19.39%。

   　　公司核心竞争优势突出。（1）酱香酒工艺+赤水河之水，打造茅台醇厚口感。酱香型白酒是所有香型白酒中工艺最复杂、出酒率最低的品类，具有一定的收藏价值。同时，茅台产品的生产依靠赤水河之水，打造出茅台酒醇厚的口感。（2）公司品牌价值稳居全球烈酒品牌第一。经过七十年的历史沉淀，公司品牌影响力已深入人心。在2020年全球烈酒品牌排行榜中,茅台品牌价值为393.32亿美元，同比增幅29.08%，位居全球烈酒品牌第一。（3）公司的产品竞争优势突出。对比五粮液与泸州老窖，公司的高端产品营收占比高。同时，公司的明星产品飞天茅台在市场中的份额最高，且出厂价领跑白酒市场。

   　　投资建议：维持对公司的“推荐”评级。公司量价有进一步提升的空间，　强者恒强趋势不变。2021年上半年，疫情影响逐步释放，白酒行业复苏回暖。高端白酒维持确定性增长。公司2021Q2业绩基本符合预期，环比有所改善。2021年是公司“十四五”的开局之年，作为白酒行业的龙头，公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确，直销渠道的扩张有望提升产品吨价，公司产品量价有进一步提升的空间。虽然行业短期存在扰动，但从长期发展趋势来看，高端白酒行业整体扩容趋势不变，行业马太效应明显，公司有上行空间。预计公司2021/2022年每股收益分别为42.71元和49.84元，对应PE估值分别为39.31倍和33.69倍，维持对公司的“推荐”评级。

   　　风险提示：系列酒推广不及预期，直销渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，宏观经济影响等。