安井食品(603345)2021年中报点评：收入高增利润承压 中长期成长逻辑清晰

　　【投资要点】

   　　公司发布2021 年半年报。2021 年上半年公司实现营业总收入38.94亿元，同比+36.49%，实现归母净利润3.48 亿，同比+33.83%，实现归母扣非净利润3.04 亿，同比+31.18%。上半年公司实现经营性净现金流0.56 亿元，同比少流入0.88 亿元。

   　　营收稳步增长，菜肴高增商超承压。单二季度，公司营收/归母净利润/扣非净利润增速分别为+27.68%/+1.19%/-3.99%。Q2 增速回落，主要系高基数效应，通过向经销商开抽奖订货会、加大促销力度、增加广告投放等，公司仍然维持了较高的收入增速。分产品来看，上半年鱼糜/肉/面米/菜肴制品分别实现营收14.99/9.69/ 9.26/4.87 亿元，同比+31.64%/31.75%/24.29%/110.29%。菜肴制品实现翻倍增长，主要系“冻品先生”系列、虾滑高增。分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道收入分别为32.99/4.57/0.84/0.53 亿元，同比+42.46%/-1.43%/+62.31%/+151.91%。受益于农贸市场和B 端需求回暖，公司经销商/特通渠道快速恢复。商超渠道增速回落，我们认为主要系C端需求回落，叠加其他渠道对商超人流分流和高基数效应。分地区来看，上半年东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区营收增速分别为+32.72%/32.42%/34.08%/35.97%/47.16%/52.19%/49.68%，各区域均实现收入高增。

   　　结构、成本、促销共同影响，毛利率承压拖累Q2 业绩。公司上半年毛利率24.05%，同比-4.46pct，净利率8.93%，同比-0.18pct。毛利率下滑与会计准则变更有关，我们从毛销差角度考虑，公司上半年毛销差同比回落2.26pct。一方面，锁鲜装等毛利率较高的C 端产品占比下降，而毛利较低的菜肴制品占比提升，另一方面，上半年原材料成本有所上涨，叠加公司加大促销力度。单二季度公司毛销差同比回落4.61pct，我们认为主要系二季度增加营销投入。上半年公司管理费用率同比回落1.50pct，主要系分摊股权激励股份支付费用。

   　　并表扩产支持中长期发展，第二曲线有望贡献增量。公司以10.25 亿收购上游原料淡水鱼糜企业新宏业食品90%股权，预计下半年并表，对赌2021 年净利润7300 万元。公司持续加码产能建设，6 月湖北工厂投产，预计10 月四川二期投产，年底辽宁新厂、河南二期也将陆续投产，新产能释放有望为公司中长期发展提供支撑。公司今年纳入“冻品先生”加入预制菜赛道，作为未来的主业方向之一，预制菜有望借助现有渠道加速增长贡献业绩增量。

   　　【投资建议】

   　　速冻龙头加速扩张，中长期成长逻辑清晰。公司作为速冻食品赛道龙头，“BC 兼顾、全渠发力”，产能扩张持续推进，快速推进全国化布局。中长期来看，公司速冻火锅料持续发力，第二曲线预制菜持续推进，成长逻辑清晰。我们上调公司2021-2022 年营收预测至88.65/109.86 亿元，预测2022 年实现营收135.25 亿元，上调公司2021-2022 年归母净利润预测至7.58/10.04 亿元，预测2022 年实现利润13.13 亿元，对应2021-2023 年EPS 3.10/4.11/5.37 元/股，对应PE 59/44/34 倍，维持“买入”评级。

   　　【风险提示】

   　　产能投放不及预期；

   　　预制菜新品推广不及预期；

   　　原材料价格上涨；

   　　行业竞争加剧；

   　　食品安全事故。