上海医药(601607)2021年中报点评：业绩超出预期 创新药管线加速扩张

　　2021 年1-6 月，公司实现营收1,052.37 亿元，同比+20.73%；其中工业收入126.02 亿元，同比+7.94%；商业926.35 亿元，同比+22.71%。公司实现净利润35.68 亿元，同比+46.05%；其中工业贡献12.31 亿元，同比+4.69%；医药商业贡献13.33 亿元，同比+23.86%；参股企业贡献利润6.10 亿元，同比+10.44%。实现扣非净利润25.51 亿，同比+15.94%，非经常性损益主要来自上药云健康B 轮融资后出表形成的一次性收益。还原研发费用后净利润同比+42.58%，业务较疫情发生后恢复明显，超出市场预期；预计2021 年业绩有望实现高增长，与康希诺合作疫苗业务有望带来业绩高弹性；继续重点推荐，维持“买入”评级。

   　　营收保持高增长，净利润增速再创新高。2021 年1-6 月，公司实现营收1,052.37亿元，同比+20.73%；其中医药工业收入126.02 亿元，同比+7.94%；医药商业926.35 亿元，同比+22.71%。公司实现净利润35.68 亿元，同比+46.05%。

   　　其中工业贡献利润12.31 亿元，同比+4.69%；医药商业贡献利润13.33 亿元，同比+23.86%；参股企业贡献利润6.10 亿元，同比+10.44%。实现扣非净利润25.51 亿，同比+15.94%，非经常性损益主要来自上药云健康B 轮融资后出表形成的一次性收益。还原研发费用后净利润同比+42.58%，业绩超出市场预期。

   　　研发投入持续加码，创新药管线加速扩张。公司进一步加大研发投入，2021 年上半年研发投入共计11.39 亿元，同比增长51.90%，占工业销售收入的9.04%。

   　　其中研发费用8.80 亿元，同比增长30.04%，占工业销售收入的6.98%。公司创新药管线取得较多的阶段性进展：I036（“SPH8216”）于2021 年4 月获得II 期临床批件，目前已启动尤文氏肉瘤临床研究；I001-B（“SPH3127”）新适应症溃疡性结肠炎获得FDA 临床默许，进入临床II 期，在美国启动新的适应症研究。截至报告期末，公司已进入临床前及后续研究阶段的创新药管线已有35 个项目，其中24 个项目进入临床试验阶段或已上市，未来三到五年有望为公司带来业绩新增量。

   　　商业业务稳定发展，巩固中国进口药和创新药服务商龙头地位。2021 年1-6 月，公司医药分销业务实现销售收入924.87 亿元，同比+22.58%，毛利率6.46%；医药零售业务实现收入37.09 亿元，同比-1.57%，毛利率13.41%。公司积极优化品种结构，进一步巩固公司在中国进口药和创新药服务商中的龙头地位。报告期内成功新获武田、诺和诺德等供应商的多个重磅品种的进口总代资格。公司亦不断推进供应链服务创新：在国家积极推进上海临港新片区建设中，公司正在加速打造临港大健康国际医药供应链产业园，借助临港新片区的产业优势，进一步加强产业创新能力，巩固公司在医药进出口方面的龙头地位。

   　　疫苗销售增长稳定，下半年上药康希诺有望带来业绩新增量。进口疫苗代理方面，公司报告期内实现销售22.84 亿元，同比+4.93%。新冠疫苗业务方面：1、合作康希诺单针腺病毒载体疫苗的全国分销；2、与康希诺成立疫苗合资公司，厂址位于上药宝山基地，对应的年产能是2 亿剂；3、参股成都威斯克：目前已启动全球多中心的III 期临床试验，重组蛋白路径；未来公司将进一步结合已有优势，继续发展疫苗领域业务，预计会带来业绩新增量。

   　　风险因素：国内局部地区疫情反复，公司外延并购标的业绩不达预期，公司创新药研发失败，公司联营企业经营不及预期。

   　　投资建议：公司是国内医药工商业一体化龙头企业，具备产业链综合优势。考虑到公司创新药管线取得阶段性成果，引入白药有望实现合作共赢，此外公司还与康希诺合作疫苗业务；我们维持公司2021-2023 年净利润预测为54.26 亿/65.13 亿/70.91 亿元，当前价格对应PE10/9/8 倍；考虑同业可比公司估值情况，以及公司的新冠疫苗业务超预期增长潜力，给予A 股2021 年13-14X PE 估值,对应目标价24.83-26.74 元/股，维持“买入”评级。给予港股2021 年约10 倍PE，对应目标价20 港元/股，首次给予“买入”评级。