中顺洁柔(002511)：利润率短期承压 修复可期有望迎转机

　　公司发布2021 年半年度报告：上半年实现收入42.48 亿元，同比增长17.46%；实现归母净利润4.07 亿元，同比下滑10.06%；实现扣非后归母净利润3.99 亿元，同比下滑10.65；基本每股收益0.31 亿元。

   　　深耕生活用纸主业，个人护理产品再添新成员。公司上半年营业收入增长相对平稳，Q2 实现收入21.46 亿元，同比增长10.29%，我们认为，增速环比有所放缓的原因主要是，2020Q2 疫情期间个人清洁护理用品消费旺盛，公司业绩亦表现良好，导致基数较高；分业务看，2021 年上半年，公司核心业务生活用纸业务实现收入40.83 亿元，同比增长15.55%；个人护理业务实现收入0.40 亿元，同比下滑40.05%，考虑到公司持续推出新品，2021 年初也推出了新生婴儿护理品牌OKBEBE 系列，有望为公司个护布局再添助力。

   　　毛利率短期承压，多方因素共同影响。1H21 毛利率为39.68%，同比变动-6.91pct；分季度来看，Q2 毛利率为38.91%，同比变动-8.94pct，毛利率水平有所下滑，主要原因为：1）原材料价格上涨：2021Q2 针叶浆、阔叶浆外盘均价分别为985.48 美元/吨、775.43 美元/吨，同比增长65.60%、63.65%。

   　　公司在2020 年末纸浆价格低位囤浆以积极应对，但随着公司生产经营节奏的不断推进，截至2021 年6 月底，公司原材料库存仅为10.70 亿元，较2020年底减少7808.54 万元，我们判断原材料成本有所承压。2）品类结构变化：

   　　2020 年疫情期间公司积极布局口罩业务生产，考虑到口罩业务毛利率较高（口罩差异化相对较小，具有一定的市场定价性质，因此我们判断生产商毛利率相近，参考可靠股份口罩及其他业务毛利率，2021H1 为78.9%，同比提升7.6pct），2021 年公司回归以主业为主，因此毛利率在一定程度上亦受其影响。3）运费增加。我们认为随着公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，以及原材料价格有望缓慢下行，我们认为公司毛利率水平后续或将改善。

   　　盈利预测与评级：我们预计公司2021-2023 年净利润分别为9.1、11.2、13.7亿元，同比增长0.0%、23.0%、22.9%，当前收盘价对应2021-2022 年PE为25、20 倍，公司作为清洁护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2021年26~27 倍PE 估值，对应合理价值区间17.96~18.65 元，给予“优于大市”

   　　评级。

   　　风险提示：原材料价格持续高位，市场竞争加剧，新品推广不及预期。