兴森科技(002436)：PCB样板领导者 IC载板国产替代进程加速

　　报告摘要：

   　　兴森科技是国内最 大的PCB 样板小批量板厂商，IC 基板的先行者。

   　　公司PCB 业务定位于样板和小批量板，收入占比76%，根据NTI 公布的2020 年全球PCB 制造商排名，公司位列第33 名。此外，公司布局IC 基板、半导体测试板业务，收入占比分别为8%、12%。

   　　IC 载板国产替代加速推进，公司前瞻布局。IC 载板是集成电路封装环节的核心材料，资金、技术、客户认证壁垒高筑。受益于先进封装工艺、新技术、新应用的拓展，IC 载板需求不断扩容，根据Prismark 的数据，2020 年全球IC 载板市场规模为102 亿美元，预计 2020-2025 年复合增长率 9.7%，整体市场规模将达到 162 亿美金。目前IC 载板由日韩台厂商主导，前十大载板厂商市占率超过80%，内资厂商份额较小。随着国内晶圆厂和IDM 厂产能的逐步释放，IC 载板国产替代需求旺盛，有望复制PCB 行业的产业转移趋势。公司目前已具备2 万平米/月的产能，整体良率提升至96%以上，已积累了包括三星、长江存储、华天、长电科技、WDC、UniMOS 在内大量优质封装基板客户，有望充分受益于IC 载板国产化趋势。

   　　PCB 样板小批量板业务有望受益于5G、服务器、MiniLed 等新需求。

   　　公司早在1993 年开展PCB 样板业务，2006 年开展小批量板业务，保持全球领先的多品种与快速交付能力，PCB 订单品种数平均25,000 种/月，处于行业领先地位，随着募投项目产能逐步释放，有望受益于5G、服务器、MiniLed 等新需求的增长。

   　　半导体测试板技术壁垒高，国产替代空间广阔。半导体测试板因其高层数、高厚径比和小孔距造成加工难度大，目前主要由海外厂商主导。

   　　公司通过收购Harbor 布局该业务，近几年通过成本管控不断提升盈利能力，且在广州积极扩充产能，有望成为另一增长引擎。

   　　盈利预测与估值：我们看好公司在PCB 样板、小批量板的领导者地位，以及在IC 载板、半导体测试板的前瞻布局。上调盈利预测，预计公司2021/2022/2023 年EPS 分别为0.37/0.46/0.54 元，当前股价对应的PE 分别为32.62/26.15/22.21 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：扩产进度不及预期、竞争加剧