三棵树(603737)：毛利率环比提升 减值拖累利润

　　事件：近日公司公布2021 年三季报，公司前三季度实现营业收入约79.1 亿元、同比增长约58.3%，归母净利润约6402 万元、同比下滑80.3%，扣非归母净利润约-6088 万元、同比下降122.2%；2021Q3 单季度实现营收约32.2 亿元、同比增长约34.2%，单季度归母净利润约-4901 万元、同比下降约122.7%，扣非归母净利润约-7335 万元、同比下降约135.5%。

   　　点评：

   　　墙面漆收入高速增长的趋势未发生变化，木器漆持续收缩，防水业务继续放量。

   　　1） 2021 前三季度公司工程墙面漆销量约75.7 万吨，收入约32.5 亿元，分别同比增长约55.8%、41.3%；家装墙面漆销量约22.6 万吨，收入约14.2 亿元，同比分别大增约172.9%、146.8%，墙面漆业务收入合计约46.7 亿元，同比增长约62.4%，工程漆、家装漆依旧延续高增长的态势。

   　　2） 公司2021 前三季度木器漆收入下滑25.0%，我们认为木器漆业务持续收缩的趋势没有改变；2021 前三季度基辅材、胶黏剂收入分别为11.1、3.1 亿元，同比分别增长124.8%、112.6%；2021 前三季度防水卷材实现收入9.0亿元、同比增长56.7%，防水业务继续快速放量；2021 前三季度施工收入6.1 亿元、同比下滑9.9%，施工有较明显收缩的趋势。

   　　原材料价格大幅上涨，产品调价滞后拉低毛利率，收入高增继续摊薄费用率，减值拖累利润。

   　　1） 2021 年诸多大宗商品价格大幅上涨，根据公司披露经营数据，公司主营产品所需的原材料乳液、钛白粉、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青的采购价格2021 前三季度同比分别上涨41%、51%、2%、19%、50%、81%、16%，原材料涨幅较大。

   　　2） 根据经营公告，由于产品结构变化，公司2021 前三季度工程漆、家装漆、防水卷材的价格分别为4.29 元/kg、6.28 元/kg、16.37 元/平，同比分别下滑9.3%、9.5%、4.6%。产品价格的变动明显滞后于原材料价格的上涨，导致公司2021 前三季度毛利率仅26.1%，同比下滑13.2pct。但21Q3 毛利率环比提升1.5pct 至26.8%，盈利能力或已现拐点。

   　　3） 由于收入大幅增加，公司各项费用率得到有效摊薄，其中2021 前三季度销售、管理费用率同比分别下降6.1pct、0.6pct 至14.4%、4.7%。

   　　4） 公司2021 年前三季度信用减值损失约3.3 亿元， 其中Q3 信用减值损失高达2.8 亿元，拖累了净利润，同时体现了公司的审慎性。

   　　Q3 收现比为1.0，体现风险控制能力。公司2021 前三季度经营性现金净流出约4616 万元，收现比1.0，我们认为在当前环境下前三季度公司就能做到如此高的收现比体现出强大的管理能力和风险意识。

   　　建筑装饰涂料市场“大行业小龙头”，份额提升可期，跨区域、跨品类布局加速，员工新一轮回购持股计划彰显信心。

   　　公司工程墙面漆小B、大B 齐头并进迅速做大规模；家装漆向下渠道下沉、向上不断进军一二线城市，我们认为签约北京冬奥会独家涂料赞助商后公司品牌力有望快速提升，家装漆持续增长可期。公司多地区、多产品布局不断完善，防水卷材、防水涂料、保温材料等品类均有望成为公司第二支柱业务。公司2021 年6 月发布第五期员工持股草案，连续实施员工持股计划，彰显公司信心。此外，定增已提上日程，有望为公司长期发展注入新动能。

   　　给予“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时跨区域跨品类的布局动能强劲，看好公司中长期成长潜力。我们预计公司2021-2023 年收入分别为120.9、175.0、234.3 亿元，EPS 分别约0.76、3.68、5.19 元，给予2021 年PS4-5 倍，合理价值区间128.46~160.57 元。

   　　风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。