桐昆股份(601233)：3Q21归母净利润相对稳定 新项目贡献未来增量

　　2021 年三季度盈利维持较好水平。2021 年前三季度，公司实现营业收入503.48 亿元，同比+53.41%；实现归母净利润61.61 亿元，同比大幅增长242.67%。从单季度看，3Q21 公司归母净利润20.27 亿元，同比+157.06%，虽环比有所回落，但仍维持较好水平。

   　　3Q21 聚酯景气有所回落。2021 年第三季度，受疫情反复及双控影响，长丝下游需求下滑，长丝价差环比有所回落。3Q21，公司长丝（POY/FDY/DTY）产量195 万吨，维持稳定增长；销量187 万吨，同比+13.8%，环比-8.3%。

   　　根据我们测算，2021 年前三季度公司涤纶长丝平均单吨净利润482 元/吨（含PTA 环节盈利），较去年同期51 元/吨的水平明显改善，其中一季度、二季度、三季度单吨净利润分别为568 元/吨、495 元/吨、398 元/吨。

   　　浙石化一期盈利稳定增长，贡献投资收益。公司参股浙石化20%股权。2021年前三季度，公司实现对联营企业和合营企业的投资收益35.56 亿元，同比增长127%；其中，1Q21-3Q21 分别为8.70 亿元、14.05 亿元、12.81 亿元。

   　　浙石化二期投产后，投资收益有望进一步提升。2000 万吨/年浙石化二期项目2020 年11 月开始试运行。2021 年10 月25 日，浙石化收到商务部通知，浙石化二期获得2021 年原油非国营贸易进口允许量 1200 万吨。我们认为浙石化二期原油进口配额下发，有助于保障二期项目后续运行。

   　　PTA-涤纶产能稳步扩张，巩固龙头地位。截至2021 年上半年，公司PTA 产能420 万吨/年，聚合产能780 万吨/年，涤纶长丝产能约830 万吨/年，国内市占率接近20%，国际市占率超过12%。根据公司现有项目规划，远期公司PTA 产能将达到920 万吨/年，长丝（短纤）权益产能超过1400 万吨/年。

   　　盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023 年归母净利润分别为80 亿元、91 亿元和103 亿元，EPS 分别为3.33、3.79、4.28 元，2021 年BPS 为13.90元。参考可比公司估值水平，给予其2021 年9-10 倍PE，对应合理价值区间29.97-33.30 元（2021 年PB 为2.2-2.4 倍），维持“优于大市”评级。

   　　风险提示：产品价格大幅波动；新项目进度不及预期；浙石化炼化项目进度及盈利不及预期。