瑞华泰(688323)：PI国产化先驱 柔性显示等新应用领域提供充分增长潜力

简评

    我们借华为本次发布折叠屏新机的契机，从以下三个角度阐述PI（聚酰亚胺）这一材料良好的市场前景：

    1、PI 材料技术难度高、前期投资大，整体国产率仍不足10%，尚有充分渗透率提升空间

    PI 薄膜，即聚酰亚胺薄膜，是一种高性能高分子材料，誉为“黄金薄膜”，PI 薄膜行业也属于国家战略性新兴产业。PI 薄膜的主要性能包括高导热（前驱体PI 薄膜）、耐高低温、绝缘等级高、耐辐照、耐折叠等。按产品类型可主要分为热控PI、电子PI、电工PI 等，广泛应用于柔性线路板、消费电子、轨道交通、5G 通信、柔性显示、航天航空等领域。

    PI 行业进入壁垒很高，具体包括（1）技术难度高：PI 膜由ODA、PMDA 等单体生产，其生产流程中，工艺、配方、设备三方面均存在较高壁垒。（2）固定资产投资规模大：以瑞华泰为例，公司2020 年PI 薄膜产能约720 吨，尚且远小于海外知名PI 企业，而年末公司固定资产原值已达6.58 亿元。

    由于PI 薄膜的高壁垒，多年来国内PI 薄膜市场基本为杜邦、钟渊化学、SKPI 等美国、日韩企业等所垄断。大陆本土PI 薄膜企业的份额始终不高，目前行业国产化率仅不到10%。

    2、主流品牌纷纷推出折叠屏手机，柔性显示有望成为PI 材料潜在关键增长点

    近年来，主流手机品牌纷纷推出折叠屏方案，如华为在mate X2后又在12 月发布P50 Pocket，三星继2019 年发布Galaxy Fold 也相继发布多款折叠屏机型。

    折叠屏的屏幕盖板等柔性显示结构部件，要求使用（1）高透光率（2）耐弯折性能（3）无色透明的材料。满足对应需求的材料仅有CPI（即无色透明PI）、UTG 等极少数材料。

    CPI 是非常高端的PI 薄膜材料，其生产难度、价格、利润率在所有PI 薄膜种类中也属于天花板级别。未来如折叠屏推广、带动CPI 材料需求放量。具备CPI 量产能力的企业有望迎来极佳发展机遇。

    3、新应用领域层出不穷，其他增量市场同样可观PI 因为其各方面的优异性能，除电工、电子、热控等领域传统应用外，近年来也在不断扩展新的应用方向。除上述提及的折叠屏材料外，也包括（1）新能源汽车对电子PI 的需求比传统燃油车更加丰富，如FPC 正在部分替代线缆，而FPC 有相当一部分成本来自PI；另外的应用场景包括高电压平台、驱动电机；（2）热控PI 在新能源汽车、5G 终端等方面的应用；（3）CPI 除柔性显示外，在窗膜、光波导电路的光伏太阳能电池潜在应用。

    筚路蓝缕，公司成PI 国产化先驱，发展潜力可观公司成立于2004 年，致力于PI 薄膜的研产销。经过多年发展，公司PI 薄膜量产产品从无到有、逐步成长，截至2020 年PI 薄膜产能已达到720 吨规模，且产品涵盖热控PI、电子PI、电工PI 薄膜，无论从产能规模、涉及品类上均明显与国内其他企业。且目前借上市公司平台获取更便捷的融资渠道，可支撑后续持续扩大的资本开支。长期看，公司有望引领国内PI 材料国产化，并涉足PI 薄膜层出不穷的新应用领域，发展潜力可观。

    另一方面，公司在CPI 材料方面也拥有相当的技术储备。据招股说明书，公司无色PI 薄膜产品荣获2014 年中国国际新材料产业博览会金奖；柔性显示用CPI 薄膜为样品销售。根据公司在投资者问答平台上的回复，CPI 量产线正在设备安装阶段。未来华为等品牌折叠屏手机放量有望带来折叠屏材料需求大量提升，公司如能实现CPI材料的产业化，有望取得收入、利润体量上的突破性增长。

    盈利预测和投资建议

    预计公司21、22、23 年营业收入分别为3.12、3.54、5.30 亿元，同比增速分别为-10.8%、13.5%、49.5%（21 年同比负增长主要是20 年有一次性确认的其他业务收入）；21、22、23 年归母净利分别为0.61、0.78、1.15 亿元，分别同比增长4.7%、26.9%、48.4%。

    首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    技术替代的风险、国内企业竞争加剧的风险、CPI 生产线投产或客户验证不及预期的风险、原材料价格波动风险