贵州茅台(600519)：21年业绩符合预期 静待22年改革提速

2021Q4 收入利润均有所加速，基本符合预期。公司发布2021 年度生产经营公告，预计2021 年实现收入1090 亿元，同比增长11.23%，Q4 收入319.47 亿元，同比增长12.43%。其中，茅台酒2021 年实现营业收入932 亿元，同比增长9.87%；系列酒实现营收126 亿元左右，同比增长26.11%。按照四年前基酒量推算，我们预计2021 年茅台酒销量与2020 年基本持平，吨价提升预计主要受益于直营渠道占比提升和非标茅台提价；系列酒今年实现较快增长主要系受益酱香热市场需求旺盛。公司公告预计2021 年实现归母净利润520 亿元，同比增长11.36%，其中Q4 归母净利润为147.34 亿元，同比增长14.48%。全年来看公司净利润增速基本与收入相当，我们预计这主要是由于系列酒收入增速较快，拖累了公司整体毛利率。

    新任董事长上任后市场化改革推进加速，预计2022 年业绩增长加速。

    我们认为，公司在价格和渠道方面的改革，以及明年的产能释放，会加速2022 年业绩增长：（1）价格：预计直营渠道占比有望持续提升，驱动吨价增长；另外新任董事长股东会讲话也给出较强市场化改革预期，我们不排除公司以市场化方式改革经销商渠道茅台酒价格体系的可能性；（2）销量：公司2018 年基酒产量同比增长16.04%，2022年公司投放量有望显著提升，产量制约减弱后销量弹性有望提升。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年公司收入为1090.48/1276.

    13/1480.25 亿元，同增11.28%/17.02%/16.00%，归母净利润分别为520.68/619.48/731.74 亿元，同比增长11.50%/18.98%/18.12%，EPS 分别为41.45/49.31/58.25 元/股，按最新收盘价对应PE 为49/42/35 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予22 年50 倍PE 估值，合理价值为2466 元/股，维持买入评级。

    风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动过高，食品安全风险。