比音勒芬(002832)公司研究：专业为本 持续创新 领跑行业

公司运营稳健，增长确定性佳。1）公司过往基本面增长稳健，行业波动下仍交出优秀答卷，2021Q1-Q3 公司收入/业绩分别17.1/4.6 亿元，同比2020 年增长25%/32%，同比2019 年增长30%/47%。2）根据近期终端表现我们估算公司2021 年业绩同比增长25%左右。3）据我们判断，在终端表现优异的背景下，加盟商订货信心充足，我们预计2022 年订货会能够实现快速增长。

    聚焦品牌特色：以消费者为本，打出产品、营销组合拳。公司以“生活高尔夫”

    为差异化特色，卡位细分运动休闲赛道，精准定位高粘性、低价格敏感度的中高端消费人群。我们根据品牌天猫旗舰店关注情况判断当前公司直营VIP 人数超60 万/据品牌属性及定位我们判断客户复购率较高。1）产品系列分化，聚焦T 恤等优势品类，围绕消费群体打出组合拳：①商务生活系列注重以面料创新驱动优质产品迭代，POLARTEC 保暖面料、高端优质羽绒、具备轻量抗菌等优质面料匹配高端消费需求；③时尚系列为品牌年轻化赋能，故宫宫廷文化联名系列带动销售，持续创新的同时深度表达传统文化；④运动系列深化品牌专业形象，我们根据业内可比品牌开店节奏预计，今年公司高端运动时尚系列有望尝试性独立开店数十家。2）营销多管齐下，深化品牌辨识度、知名度。公司赞助国家高尔夫球队，打造品牌专业形象和辨识度；线下通过机场、高尔夫门店覆盖高端消费群体；线上营销年轻化，微信、小红书等新兴渠道增加曝光。

    增长路径清晰：门店扩张，运营提效。我们分渠道拆分公司成长动力：1）线下：

    数量扩张，质量提升，管理提效驱动终端。①店数：高低线城市共发力，2021H1末门店较年初净增加28 家至1007 家（直营500 家/加盟507 家），我们预计2021 全年净开店150 家左右，我们预计今年开店有望加速（全年净开180 家左右）。②店效：注重运营提效，打通库存数据、数字化工具协助订货管理、销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上以品宣、会员管理为主，打造线上轻奢销售新模式，2021H1 线上销售同比迅速增长41%至0.6 亿元。

    运营优化，业绩增长。1）伴随着渠道外延×店效优化贡献，我们预计2021/2022年公司业绩有望快速增长25%/30%左右。公司实施第三期员工持股计划，彰显业绩信心。2）终端增长推动营运持续边际改善，2021 年前三季度公司存货周转/应收账款周转天数分别同比-37 天/-4 天至358 天/23 天，同时优渥现金流为经营扩张打下坚实基础。

    投资建议。我们预计2021~2023 年公司归母净利润6.0/7.8/9.8 亿元，当前市值132 亿元，对应2022 年PE 为18 倍。目标市值194 亿，对应2021 年PE 为25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。