重庆啤酒(600132)：高端化东风起 乌苏全国化腾飞

　　投资逻辑

   　　当前市场关注：1）网红单品乌苏如何延续生命周期？2）除乌苏外，其他产品是否具备成为全国大单品的可能？本文将重点阐述乌苏的竞争优势及空间，展望其他有潜力的单品。

   　　嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化。重庆啤酒于20 年12 月完成资产重组，产品上，公司确立了6+6 的本地和国际品牌组合，产品结构、高端化速度均领先同行（20 年高档占比19%，高于青啤15%、华润8%）。区域上，公司核心市场布局西部，重庆、新疆、宁夏市占率80%以上。管理上，高管具备多年海外名企、快消品从业经验，且自2016 年实施“扬帆22”计划，借鉴嘉士伯经验，关厂裁员优化供应链体系，经营效率持续提升。

   　　乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期。我们预计，乌苏21 年实现销量80-90 万吨，18-21 年复合增速超35%。1）乌苏的走红具备偶然性，核心体现在营销的快速发酵；但也存在必然性：高端啤酒快速扩容（测算20-25 年高档销量CAGR 约15%），乌苏疆内地位稳固；疆外凭借产品差异化（大容量、高度数、高麦汁浓度）、渠道高积极性（错位切入最适合高端化的餐饮渠道，维持20%-30%高渠道利润率）、符合调性的品牌营销，有望加速渗透。2）我们从大城市计划下的市占率、对标10 元以上大单品、对标中档大单品3 个维度展望，中长期疆外乌苏有望达成140-160 万吨。未来疆内看点在于提价+结构升级，疆外关注大城市计划进度+品类扩张，22 年赛马机制终结，渠道管控力、费效比将环比改善。此外，公司产能利用率近70%，20 余家工厂可生产乌苏，华东、华南新建工厂护航全国化。

   　　其他品牌：乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能。1）1664 是高毛利率、深受女性喜爱的精酿白啤（20 年4 万吨），也是当前费用投放的重点之一，未来进口水货将被加速替代。2）乐堡、重庆品牌定位中档，期待未来借助乌苏的渠道网络导入新市场。3）低度酒赛道天花板远、景气度高，夏日纷中长期有望成为超高端中的重要产品。

   　　投资建议与估值

   　　预计21-23 年营收同比+21%/18%/15%， 备考口径下的归母净利同比+39%/25%/29%，对应EPS 为2.41/3.02/3.90 元，PE 分别为55/44/34倍，给予23 年45 倍PE，目标价175.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　乌苏全国化不及预期/区域市场竞争加剧/疫情反复风险/原材料成本上涨过快/食品安全风险