舍得酒业(600702)：浴火重生 品味舍与得?

管理更迭，古酒焕新：公司具有“中国名酒”基因，但因高端化失利遗憾错过黄金十年，2016-20 年天洋时期对沱牌定制业务“一刀切”、价盘管控不严、资金侵占等问题，一度限制了公司发展潜力。2021 年复星接棒天洋，原舍得管理层回归，重振渠道信心，公司利用信息化严格管控价盘，找回曾经流失的优商大商，合理设置激励考核目标，舍得将蓄势待发，加速全国化进程。

    次高端白酒持续扩容，重视精细化运营：（1）2020 年300 元以下/300-600 元/600+元白酒收入为3538/754/1508 亿元，2018-20 年CAGR 为-4%/26%/22%，次高端增速最为强劲；（2）伴随消费升级、白酒供需格局优化，五粮液、国窖上调供货价，次高端价格天花板进一步打开，剑南春、水井坊、舍得等相继提价，卡位核心价格带的品牌有望实现量价齐升；（3）次高端相较高端格局分散，竞争激烈，品牌势能大、渠道及费用精细化运营的酒企有望跑赢行业。

    双品牌推进次高端，扁平化+大商召回释放渠道推力：产品：公司坚定“舍得+沱牌”双品牌战略，舍得系列以品味舍得为主，定位400-500 元价格带，稳健上移；沱牌系列以80-90 年代系列为主，定位300-400 元价格带，后续推出的六粮将主攻百元高线光瓶酒，发力传统优势市场提供增量。渠道：重新重视大商、优商，同时在“平台运营商+联盟体”模式下，公司渠道逐步扁平化、精细化，得益于与经销商的深度绑定，渠道推力强于传统经销模式。六大核心区域中，华东/华南成长迅速，对比竞品，舍得全国化布局较早，省外市场占比较高（2020年舍得省外收入占比76%，酒鬼酒、洋河、汾酒、古井贡酒等仅为30%-60%）。

    复星赋能，双品牌&老酒战略正当时：复星入主舍得对管理架构、价盘管理、品牌运营等进行重新梳理：（1）管理——舍得为复星布局酒业的重要模块，受到高度重视。同时确立“3+6+4”老酒营销战略，严格控价防窜货、改善库存压力、恢复定制产品。（2）品牌——2020 年老酒市场规模802 亿元，2016-20 年CAGR为40%，市场潜力较大，消费群体足。舍得优质老酒窖藏达12 万吨，有先天优势。（3）营销——坛储时间标识、双年份标识与动态酒龄加强舍得老酒形象，培育消费者老酒概念。此外，从节目营销到走进企业，舍得营销亮点不断。

    盈利预测、估值与评级：我们看好舍得“优质管理+优质资产”的组合搭配，“平台运营+联盟体”强化终端控制，渠道推力强劲。我们预计舍得酒业2021-23 年归母净利润为12.56/18.67/24.84 亿元，折合21-23 年EPS 为3.78/5.62/7.48元，当前股价对应PE 为54/36/27 倍，考虑当下估值及未来盈利增速，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。