中国中免(601888)：2021年归母净利增57% 离岛免税和线上零售驱动增长

中国中免4 月23 日发布2021 年报。2021 年营业收入676.76 亿元，同比增长28.67%，归母净利润96.54 亿元，同比增长57.23%，扣非归母净利润95.34亿元，同比增长59.77%。加权平均净资产收益率37.33%，同比增加7.97pct，经营活动产生的现金流净额83.29 亿元，同比增长1.56%，全面摊薄EPS 为4.94元，扣非摊薄EPS 为4.88 元。其中4Q21 营业收入181.77 亿元，同比增长4.11%，归母净利润11.63 亿元，同比下降60.93%。

    同时公司发布2022 年一季报。1Q2022 营业收入167.82 亿元，同比下降7.45%，归母净利润25.63 亿元，同比下降9.99%，扣非归母净利润为25.59 亿元，同比下降9.72%，摊薄EPS 为1.31 元，净资产收益率为8.31%。

    2021 年分配预案：公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币15 元（含税），共计派发现金红利29.29 亿元（占2021 年归属于上市公司股东净利润的比重为30.34%）。

    简评及投资建议：

    1. 2021 年营业收入676.76 亿元，同比增长28.67%，4Q21、1Q22 分别为181.77亿元、167.82 亿元，各同比增长4.11%、同比下降7.45%。

    中国中免2021 年营业收入676.76 亿元，同比增长28.67%，毛利率33.68%，同比减少6.96pct，归母净利润96.54 亿元，同比增长57.23%。公司4Q21，1Q22营业收入分别为181.77 亿元，167.82 亿元，各同比增长4.11%、同比下降7.45%；归母净利润分别为11.63 亿元、25.63 亿元，各同比下降18.13 亿元、同比下降2.85亿元。2021 年公司营业收入、利润总额、归母净利同比实现大幅增长，主因2021年公司狠抓海南离岛免税市场，海南地区业务持续保持高增长，另外，首都机场租金减让、海南部分子公司享受企业所得税优惠事项也对公司利润产生了积极影响。

    公司1Q22 毛利率为34.00%，同比减少5.11pct，环比增加7.57pct。我们判断1Q22毛利率环比提升主因折扣力度缩减及海南一体化运营降本增效。分业务看，2021年免税业务毛利率37.82%，同比减少7.08pct，有税业务毛利率24.59%，同比减少7.96pct。

    免税业务高增，市场优势稳固。中免2021 年免税业务收入429.36 亿元，同比增长32.67%，海南免税市占率约87%；其中三亚免税店收入355.09 亿元，同比增长66.58%，海免收入159.62 亿元，同比增长61.05%。此外，日上上海收入124.91 亿元，同比下降9.02%，日上中国收入19.07 亿元，同比下降40.45%。

    公司重点项目陆续推进：①海口国际免税城屋面钢结构工程完工；②三亚国际免税城一期2 号地商业部分主体钢结构封顶；③河心岛项目引进众多品牌，业绩坪效提升；④海南国际物流中心一期完工交付。

    2. 2021 期间费用率同比减少9.93pct，1Q22 期间费用率同比减少1.36pct。

    2021 期间费用率8.97%，同比减少9.93pct，主因销售费用率同比减少11.12pct。

    ①营业成本448.82 亿元，同比增长43.76%，占营业收入比例达66.32%，同比增加6.96pct，主因报告期内销售收入同步增幅明显，相应带动销售成本上升。②销售费用为38.61 亿元，同比下降56.36%，销售费用率为5.71%，同比减少11.12pct，主因应付机场租金大幅下降。③管理费用22.50 亿元，同比增长37.37%，管理费用率为3.32%，同比增加0.21pct，主因职工薪酬增加。④财务费用-0.43 亿元，同比增加5.03 亿元，主因上期汇兑净收益较多。

    1Q22 期间费用率10.80%，同比减少1.36pct，与去年同期水平基本持平。①营业成本110.76 亿元，同比增长0.31%，与去年同期水平基本持平。②销售费用14.61 亿元，同比下降17.55%，销售费用率为8.71%，同比减少1.07pct。③管理费用4.31 亿元，同比下降0.10%，管理费用率为2.57%，同比增加0.19pct。④财务费用-7960.85万元，同比减少8153.47 万元。

    我们测算1Q21 追溯所得税调整后归母净利率17.2%，公司1Q22、1-2M22、3M22净利率各15.3%、18.3%、4.4%，较1Q21 变动各为-1.9pct、1.1pct、-12.8pct。因疫情三亚免税城停业及客流影响，3 月收入同比大幅下滑49%，成本刚性致净利率下滑。

    3. 渠道全方位布局，线上一体化运营。

    全方位布局重要渠道资源，拓展新的业务增长点。①口岸：公司中标绥芬河、太原、泉州石井3 家免税经营权，完成成都、青岛、宁波、义乌4 处机场店筹建；②市内店：

    公司积极与重点城市战略合作；③海外：公司稳步推进东南亚海外项目，香港机场店/市内店、澳门机场店及柬中免在国际客流暂未恢复的情况下保持盈利，2021 年末澳门市内店试运营；④有税：公司中标首都T2 及T3 香化店，这是自2008 年奥运特许零售项目后，公司再次进驻首都机场有税商业。

    大力发展新零售业务，扎实推进线上业务一体化运营。公司复购率显著提升，会员销售占比由52%提升至87%。①cdf 会员购海南公众号账号主体由海免有限公司变更为中免全资子公司，中免集团持股比例由原51%提至100%，cdf 会员购作为主力平台在线上业务中发挥了巨大作用；②试点并有序推进线上一体化平台建设，大会员系统整合，以超2000 万会员构建流量聚合平台，建立O2O 营销模式；③大会员平台在拉动消费与复购率上提升显著，会员销售占比由52%提升至87%。

    维持对公司的判断。我们认为受上海等地疫情影响，2Q22 公司业绩或短期承压，但公司中长期竞争力仍在：①供应链一体化进一步优化效率降低物流成本；②海口国际免税城落地，顶奢品牌入驻；③数字化升级，采购补货、商品管理、货运信息打通，智慧门店迎合消费体验新趋势，会员粘性及复购率提升；④2021 年，公司解决与控股股东中国旅游集团之间的同业竞争问题，以非公开协议转让方式现金收购港中旅资产公司100%股权，交易价格为人民币 1.26 亿元。

    更新盈利预测。我们预测公司2022-24 年归母净利各103.79 亿元(+7.5%)、151.14亿元(+45.6%)、182.55 亿元(+20.8%)，对应2021-2023 年EPS 分别为5.32 元、7.74元和9.35 元。我们选取A 股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司。①PE估值方法：给予2022 年40-45 倍PE，对应合理价值区间212.62 元-239.2 元。给予“优于大市”评级。②EV/EBITDA 估值方法：给予2022 年30-35 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间209.24 元-244.04 元。给予“优于大市”评级。综合两种结果给予公司209.24元-244.04 元合理价值区间，给予“优于大市”评级。

    风险提示：市内免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高风险。