宏发股份(600885)：高压直流破茧化蝶 传统继电器跨越周期

投资要点

    继电器全球龙头，质量强企不断“跨越门槛”：继电器是一种自动开关元器件，起电路控制保护作用，2021 年市场规模464 亿元，下游分布家电、汽车、工控、电力等多个领域。公司通过内生+外延覆盖了继电器主要下游领域，目前全球份额14%位居龙一，同时扩展“第二品类”低压电器，打开业绩天花板。公司持续贯彻“以质取胜”的精益生产思想，自动化技改高投入，零部件自制率高，成本管控能力领先同行。

    高压直流继电器受益全球电动化趋势，跨过拐点进入高速增长。高压直流继电器为新能源车核心零部件，我们预计2025 年行业规模达162 亿元，2021-2025 年CAGR=44%。宏发深耕11 年，2021 年高压直流业务市占率已达30%、位居全球第一，客户基本覆盖国内外主流厂商如Tesla、大众MEB、奔驰、比亚迪等。在行业高β+份额持续提升的加持下，公司高压直流继电器有望拉动营收快速增长、2025 年收入达81 亿元，“再造一个宏发”。同时，新能源车业务毛利率&净利率水平高于公司整体，我们预计2022 年利润占比已经达30%+，2022-2025 年利润CAGR 在60%以上，后续贡献显著业绩增量。

    汽车继电器借助“天时地利”加速替代外资，行业下行压力“突破桎梏”。

    2021 年全球汽车继电器市场规模107 亿元、宏发全球市占率14%，仅次于松下。传统车产销量景气度一般，但公司2019-2021 年业务营收CAGR 超30%，主要系疫情影响竞争对手松下、泰科等生产交付，宏发借助子公司海拉的渠道，加速海外客户尤其是德系车企的替代。公司本身产品力已达到车规级要求，并且保供能力在这2 年不断强化，在客户端持续积累品牌，后续汽车继电器有望维持在较快增长的轨道。

    家电、电力相对稳健，工控、信号继电器替代空间大。1）功率继电器：

    2021 年市场规模102 亿元，主要下游家电景气度仍处于底部，公司立足中高端市场、拓宽市场份额；同时光伏、智能家居等结构性增长较快，故功率继电器稳健增长；2）电力继电器：后疫情时代电表招标&安装恢复，考虑公司份额提升空间有限，体量保持稳健；3）信号继电器安防、消防、通信等下游进入景气周期，国产化需求提升+新品推出有望带动份额提升，业绩有望中高速增长；4）工控继电器2021 年市场规模过百亿元，目前宏发市占率不及8%，进口替代潜力大。

    低 压电器蓄势待发。低压电器全球市场空间4000 亿元+，宏发将其定义为“第二门类”业务、具备战略意义，公司从海外中高端市场切入，实现了欧美Leviton、Enel、UTC 等直销大客户的突破，随低压电器业务稳步推进，海外疫情管控政策逐步放开，有望实现稳健增长。

    盈利预测与投资评级：公司新能源汽车继电器营收高速增长，传统领域也超越行业增长，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别13.2 亿元、17.4 亿元、23.1 亿元，同比分别+24%、+32%、+32%，对应现价（6月27 日）PE 分别33 倍、25 倍、19 倍。考虑到公司全球龙头地位稳固，新能源车业务成长性慢慢显现、贡献利润弹性，2022 年给予公司40 倍PE 作为估值依据，目标价70.8 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期，国内外疫情加剧等。