瀚川智能(688022)：换电站批量交付 营运车辆市场趋于成熟

公司近况

    近期我们邀请公司参与中期策略会交流，我们对公司经营情况和行业动态更新如下。

    评论

    换电站产品进入批量化交付阶段。截至2022 年4 月27 日，公司在手订单20.23 亿元，其中充换电业务9.12 亿元（包含与协鑫能科签订的6.79 亿元销售框架订单），客户包括协鑫能科等运营商、宁德时代等电池厂、吉利等整车厂。公司换电站产品生产周期约2 周左右（不考虑开发阶段），1H22已进入批量化交付阶段。此外，公司目标今年完成前期订单的全部交付。

    换电产能快速扩充，公司预计稳态净利率约10%。随着诸暨工厂落地，公司换电站年化产能达600 台，公司预计到年底扩充至千台。公司定增项目含2,000 台换电站产能规划，公司预计2024 年达产，并规划至2025 年换电站年化产能达到4-5 千台。公司当前换电站零部件自制率约50%，我们预计后续有望进一步提升。考虑换电行业客户相对集中，且产品标准化程度提升，公司预计未来换电站稳态毛利率约25-30%，净利率有望超过10%。

    换电模式在重卡、出租车等领域已进入规模化应用阶段。根据电车资源统计，2021 年新能源重卡销量同比增加3 倍，2022 年1-5 月新能源重卡销量同比增长487%至7,737 辆，其中换电重卡销量同比增加13 倍至3,606辆，换电比重为46.6%，同比增加26.9ppt。电车资源预计2022 年新能源重卡销量有望达到3-5 万辆，换电重卡销量有望超过1.5 万辆。此外，越来越多地方政府针对重卡、出租车等换电车辆购置和换电站建设提供补贴。

    现阶段私家车领域换电商业模式仍待探索，我们认为未来换电模式有望成为可能。当前制约换电模式在私家车领域应用的要素并非技术，而是产业链资源和利益分配。我们认为周转率较高的换电模式符合资源配置优化原则，有望成为对充电的补充。我们认为在大型能源企业入场、国家标准推动等背景下，私家车领域有望形成局部联盟，产生示范效应和培养消费者需求习惯，在一定范围内逐步加强换电模式在私家车领域的渗透。

    盈利预测与估值

    我们维持2022/2023 年EPS预测1.62/2.81 元，公司当前股价对应2022/2023 年36.5x/21.1x PE。考虑宏观因素对板块估值压制逐渐缓解，基于2023 年25x PE，我们上调目标价25%至70.25 元，对应2022 年43xPE，较当前股价19%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    换电站建设不及预期；产品交付不及预期；行业竞争加剧。