大北农(002385)：低迷猪价拖累主业 周期变革渐行渐近

受低迷猪价的影响，公司22H1 的饲料和养猪业务盈利双双下滑。考虑到猪周期反转已启动，预计22Q3 起双主业经营有望边际改善。另外，转基因性状业务或成为新盈利点，中期盈利弹性仍然可期。维持强烈推荐投资评级。

    低迷猪价拖累双主业，22Q2 亏损扩大。2022 年上半年，公司实现销售收入133.93 亿元（同比-12.3%）、归母净利润-5.11 亿元（同比转亏）；其中22Q2实现收入69.33 亿元（同比-11.9%）、归母净利润-2.78 亿元（同比转亏、环比增亏）。业绩表现低于预期。低迷猪价对饲料和养猪双主业景气的冲击是公司盈利下滑的主因。报告期内，公司实现饲料销量235 万吨、同比下滑19%，且饲料业务毛利率受豆粕玉米等原料涨价、下游养殖盈利不佳等因素的影响而同比下降2.1 个百分点至11.5%；公司的控股及参股子公司合计出栏生猪198 万头、同比增长19%，但是受低迷猪价的影响，生猪业务总收入（月报口径）同比下滑35%，预计上半年养猪业务亏损5~6 亿元；另外，上半年公司计提限制性股票激励费用约1.10 亿元。

    猪周期反转向上，主业盈利或受提振。2021 年下半年以来，国内能繁母猪产能出现收缩，生猪出栏体重回归至健康水平，同时猪肉消费也出现复苏。多因素影响下，国内生猪价格自2022 年3 月起触底反转，目前已回升至行业养殖成本线以上，并有望在22H2 维持强势运行。公司的生猪养殖业务有望自22Q3 起扭亏为盈。另一方面，养殖盈利的好转、粮价的企稳或带动公司的饲料业务经营好转。

    转基因新业务待展鸿图。转基因的品种审定办法已明确。拥有相关技术储备的性状公司也已陆续获批转基因生物安全证书。结合草根调研情况，预计最早2022/23 销售季国内有望启动转基因玉米种子的销售，2023/24 销售季或进入规模放量阶段。而公司在转基因玉米和大豆上具备生物技术研发优势，已先发布局国内的转基因玉米市场和南美的转基因大豆市场，未来有望实现国际国内双轮驱动，通过收取性状授权使用费用而实现收入和盈利。

    维持强烈推荐投资评级。双主业景气短期承压，但生猪养殖业务减亏有望，猪周期反转渐近，转基因性状业务有望新增盈利点，公司的盈利弹性仍然可期。考虑到饲料业务表现低于预期，我们下调2022 年盈利预测至0.82 亿元（原为3.42 亿元），维持2023/24 年盈利预测为13.64 亿元/13.74 亿元。对公司饲料、养猪及转基因业务进行分部估值，维持目标价为8.70 元~9.67 元（对应2023 年约26X~29X PE），维持强烈推荐投资评级。

    风险提示：饲料销量/猪价表现/生猪出栏量/转基因商业化进度低于预期。