森马服饰(002563)：关注去库存进展 未来存在控费空间

事件概述

    2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为133.31/6.37/4.97 亿元、同比下降14%/57%/63%，符合业绩预告。其中非经主要为政府补助0.57 亿元、向授信加盟商收取的资金占用费0.19 亿元、投资收益0.99 亿元及所得税影响额-0.43 亿元。22Q4 公司收入/归母净利分别为43.89/3.66 亿元、同比下降19%/33%。每股派发现金红利0.2 元、分红率为88%、股息率为3%。

    分析判断：

    休闲、童装均下滑双位数，线上放缓至持平。（1）分品牌来看，2022 年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为42.82/89.33 亿元、同比下降15%/13%。其中主品牌森马/巴拉巴拉店数分别为2751/5389 家、同比减少72/355 家、下降3%/6%，考虑线上持平，可以推出加盟单店出货下降更高。下半年森马/巴拉巴拉净减89/139家。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营/其他收入分别为11.5/52.7/64.5/3.4/1.2 亿元、同比下降18%/23%/0%/45%/3%。2022 年总店数为8140 家、净减少427 家：直营/加盟/联营店数分别为723/7336/81 家，净减58/76/293 家，下降7%/1%/78%；推算直营店效/加盟单店出货分别为159/72 万元、同比下降11%/22%。

    进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为231/185/210 ㎡、同比增长5%/2%/-15%，直营店平效/加盟单平出货分别为6903/3892 元/平米/年，同比下降15%/23%。

    线上毛利率提升，线下去库存导致毛利率下滑。2022 年毛利率为41.30%、同比下降1.28PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为39.98%/41.88%、同比下降0.2/1.9PCT。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为65.13%/37.33%/38.80%/68.30%、同比提高-1.3/-2.7/1.4/-2.4PCT，线上毛利率提升我们分析主要由于线上提价及控折扣。公司电商子公司净利为3933 万元，同比下降68%，净利率为0.6%，同比减少1.4PCT。

    22Q4 公司毛利率为43.1%、同比提高1.57PCT、环比提高3.9PCT。

    净利率降幅更高主要由于销售费用率提升及存货跌价准备计提。2022 年公司净利率为4.57%、同比下降5.06PCT 。2022 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为24.47%/6.64%/2.22%/-0.41% 、同比提高2.5/0.6/0.2/0.3PCT。我们分析，公司在22 年已体现出控费动作，销售费用下降3.5%，主要来自广告费用下降1.4 亿元，但由于收入降幅更大导致费用率提升。22 年资产减值损失/收入为4.1%、同比增加1.9PCT，主要来自存货跌价准备提升。22 年所得税率为29%、同比增加6.6PCT。22Q4 净利率为8.2%、同比下降1.9PCT、环比提高3.1PCT。

    存货下降，但仍处于近年较高水平。2022 年末存货为38.47 亿元、同比下降4%、环比22Q3 下降8.23 亿元，存货周转天数为181 天、同比提高48 天，存货跌价准备/存货为17%。应收账款周转天数为37 天、同比增加3 天，应付账款周转天数为106 天、同比提高6 天。经营现金流为11.76 亿元、同比减少43%。

    投资建议

    我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间；（4）海外业务有望成为未来新的增长点。下调23/24 年收入预测151.57/166.73 亿元至143.97/158.37 亿元、新增25 年收入预测为174.21 亿元，调整23/24 年归母净利预测12.20/16.67 亿元至 9.36/12.75 亿元、新增25 年归母净利为15.86 亿元，对应调整23/24 年EPS0.45/0.62 元至0.35/0.47 元、新增25 年EPS 为0.59 元，2023 年04 月03 日收盘价5.92 元对应PE 分别为17/13/10X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。