一心堂(002727)：盈利能力提升 多业务模式融合发展

　　事件：23 年上半年公司实现营业收入86.76 亿元（+8.92%），归母净利润5.05亿元（+20.64%），扣非归母净利润5.05 亿元（+26.94%）；分季度来看，23 年单Q2 实现营业收入42.40 亿元（+6.81%），归母净利润2.65 亿元（+10.99%），扣非归母净利2.64 亿元（+12.98%）。

   　　深耕西南地区，推动立体化门店布局。公司以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局。同时省会级城市、地市级城市、县级市场、乡镇级区域门店规模均衡发展，形成独具一格的立体化发展格局。截至2023 年6 月30 日，公司直营门店数量9569 家，23H1 公司新增门店531 家，搬迁门店103 家，关闭门店65 家，净增363 家。Q2 环比Q1加速拓展。云南门店数量占比超过一半，达到5269 家。今年预计川渝地区门店扩张速度最快，一半拓展门店数量将在川渝地区。今年川渝地区预计销售规模将达到25 亿元左右。

   　　业绩稳健增长，盈利能力提升。分行业看，23 年H1 药品零售收入64.57 亿元（+2.21%），毛利率为38.16%（-1.50pct）；药品批发收入19.25 亿元（+29.31%），毛利率为11.01%（+2.38pct）。分产品看，中西成药收入64.62 亿元（+7.31%），毛利率为28.15%（-5.85pct），医疗器械及计生、消毒用品收入6.83 亿元（+4.73%），中药收入6.65 亿元（+4.45%）。上半年销售/管理/财务费用率分别为23.37%/2.53%/0.23%，同比变化分别为-1.93pct/-0.01pct/-0.39pct。公司销售毛利率为33.56%，同比下降1.11pct，净利率为5.86%，同比增加0.65pct。

   　　多业务模式融合发展，进一步提升运营效率。公司将彩票、母婴、美妆类的业务与现有药店业务融合，将个护美妆旗舰店打造成为新零售业务模式下的新窗口，促进年轻消费群体进店频次。在昆明的试点门店销售额提升明显。

   　　2023 年上半年集团内个护美妆产品目前销售贡献主要集中在云南，占比接近85%，未来将积极推进省外公司美妆个户产品的引入及推广。2023 年1-6 月，公司彩票销售额达到2852 万元，同比增长192.1%。

   　　盈利预测：公司坚持战略纵深门店结构规划，将一心堂品牌逐步辐射到县域及乡镇级市场，我们认为公司立足云南，深耕西南，扩张节奏稳健，多业务模式融合发展。预计公司2023-25 年归母净利润为11.7、13.6、15.9 亿元，增速分别为16.0%、16.3%、16.7%，根据可比公司估值，给予公司2023 年22倍PE，目标价43.34 元，我们认为公司作为头部连锁药房具备估值性价比，维持“优于大市”评级。

   　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。