紫金矿业(601899)首次覆盖报告：稀缺矿业龙头 量增确定性较强、短期价格仍具周期性

　　量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等，确定性较强。根据公司年报披露的2023-2025 年产量规划：1）矿产铜，2023、2025 年分别为95、117 万吨，CAGR 为11%；2）矿产金，2023、2025 年分别为72、90 吨，CAGR 为17%；3）矿产锌（铅），2023、2025 年分别为45、48 万吨，CAGR 为3%；4）矿产银，2023、2025 年分别为390、450 吨，CAGR 为5%；5）碳酸锂，2023、2025 年分别为0.3、12 万吨；6）矿产钼，2023、2025 年分别为0.6、1.6 万吨，CAGR 为59%。

   　　价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨。1）铜的需求：结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等，我们预计铜的需求维持2%-3%的年复合增长可期。2）铜的供给：

   　　近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长；我们预计铜的供给长期紧缺、短期要视铜价而定，价格足够高，短期紧缺就不会那么严重。3）铜价判断：短期来看，铜价仍然会表现出典型的周期特征，我们预计铜价的低点就在7500-8000 美元/吨。4）金价判断：长期来看，全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。

   　　α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力。1）战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源；2）灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力；3）独创“紫金山模式”，且多次复刻，激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶“呆矿”，背后彰显公司的理念、技术和经验等核心竞争力。

   　　盈利预测：我们预测，2023-2025 年，公司EPS 分别为0.78、0.94、1.25元，PE 分别为16、13、10 倍。给予公司2024 年18 倍PE，对应目标价为16.92 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：在建项目投产进度不达预期，宏观经济波动造成铜的需求不达预期，供需错配造成产品价格大幅波动，铜、金价格没有如预期上涨的风险等