古井贡酒(000596)：坚持“全国化、次高端”战略 25年稳健发展可期

　　2024 年公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润分别为235.78/55.17/54.57 亿元（同比+16.41%/+20.22%/+21.40%）；2025Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为91.46/23.30/23.12 亿元（同比+10.38%/+12.78%/+12.78%）。

   　　年份原浆引领增长，产品结构稳中有升。24 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营业收入180.86/22.41/25.38 亿元（ 同比+17.31%/+11.17%/+15.08%），其中年份原浆占比提升0.59pcts 至79.10%，年份原浆增长快于整体，奠定公司增长基本盘。量价角度看，24 年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，量价齐升驱动公司营收增长，其中，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75%，年份原浆延续放量势能，同时从均吨价来看产品结构整体仍保持升级态势。

   　　省内大本营稳固基本盘，全国化迈向提质新阶段。分区域看，华北/华中/华南收入分别为19.79/201.51/14.26 亿元（同比+7.40%/+17.80%/+11.16%）。

   　　经销商量质双升推动营收增长，2024 年经销商数量增加448 家至5089 家（同比+9.65%），商均规模同比+6.17%至463.31 万元/家。其中，华北、华中、华南经销商数量分别同比+11.11%、+8.49%、+11.47%，商均规模分别同比-3.34%、+8.58%、-0.28%。2024 年公司华北、华南等省外市场增速回落，华中省内大本营稳固基本盘，我们认为，行业调整背景下公司省外市场降速提质凸显长线思维，同时，省内保持较快增长之下市占率预计进一步提升，徽酒龙一优势不断巩固。

   　　结构升级与费用优化共振，利润端仍具增长弹性。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts 至79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts 至26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至18.45 亿元。 24 年产品结构升级继续推动公司毛利率稳步提升，同时规模效应&费用精细化投放带动公司费用率进一步下降，盈利能力因而进一步提升。

   　　25 年坚持“全国化、次高端”战略不动摇，继续看好古井保持稳健增长势能。25 年公司将坚持“全国化、次高端”战略不动摇，持续优化产品结构，坚持以古20 为战略支点，抢占次高端消费群，同时扩大古8、古5、献礼等大众酒市场份额。此外，目前公司全国化覆盖率已达70%以上，省外占比达到40%。我们继续看好公司“全国化、次高端”战略助力公司保持稳健增长势能。

   　　预计25-27 年公司收入分别为259.9/289.3/320.8 亿元（25-26 年前值260.4/289.4 亿元），归母净利润分别为63.0/72.1/81.0 亿元（25-26 年前值62.3/71.0 亿元），对应PE 为11.8X/10.3X/9.2X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；省内市场竞争加剧