志邦家居(603801)：Q2整体业绩短期承压 海外业务亮点显现

　　业绩简评

   　　8 月27 日公司发布2025 年中报，25H1 实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为-14.1%/-7.2%/-30.7%到18.99/1.38/0.87 亿元。单25Q2 来看，公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利分别-22.3%/-5.5%/-40.7%到10.82/0.96/0.51 亿元。

   　　经营分析

   　　收入整体承压，直营表现亮眼，海外业务进展较优。25H1 公司直营/ 经销/ 大宗收入分别同比+200.25%/-35.41%/-46.86% 至5.25/7.68/3.22 亿元，预计主因受制于行业整体需求偏弱，经销、大宗渠道下滑明显，而直营渠道预计主因公司及时把握国补活动机会，前期获客逐步迎来集中交付期。分产品来看，公司25H1 衣柜/橱柜/木门墙板收入分别同比-2.54%/-26.42%/+5.13% 至9.05/7.11/1.46 亿元，木门品类表现相对更优，预计主因在整家战略下门店仍处扩张期。分地区来看，25H1 公司境内/境外同比分别-17.56%/70.69%至17.52/1.48 亿元。公司聚焦澳洲、北美等原点市场，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，海外市场进展较优。

   　　25Q2 毛利率边际向好，费用管控良好。毛利率方面，公司25 年H1毛利率同比-0.72pct 至35.97%，其中定制衣柜/整体橱柜/木门毛利率分别同比-0.17/-1.99/-2.28pct 至40.7%/36.8%/14.9%。预计主因竞争加剧以及规模效应降低。25Q2 公司整体毛利率同比+2.47pct 至38.8%，在公司降本增效下，毛利率边际改善，其中衣柜/橱柜/木门毛利率分别同比+3.00/+0.20/-4.33pct。25H1 销售/ 管理/ 研发费用率分别同比+0.76/-0.43/-0.39pct 至17.6%/6.4%/5.5%。其中，25Q2 销售/管理/研发费用率分别同比+2.3/+0.2/+0.7pct 至18.0%/5.8%/5.9%。此外，25H1 财务费用465.7 万（上期为-222.69 万）。

   　　积极求变充分挖掘内需存量，外贸逐步发力打开新成长。内贸方面，虽然短期内大宗业务承压，但公司积极求变，通过拓展老旧改造、企事业公寓等存量市场，大宗渠道有望企稳改善。并且公司积极推进整家战略，以“新模式、新产品、新店态、新交付”战略迎接整家定制时代，后续零售市场改善依然可期。外贸方面，公司以国际B+C 端业务双核驱动，做深做透澳洲、北美等原点市场，逐步挖掘海外需求，打开公司新成长空间。

   　　盈利预测、估值与评级

   　　我们预计公司25-27 年EPS 分别为0.81/0.89/0.98 元，当前股价对应PE 为12.39/11.27/10.28 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。