中国太保(601601)：寿险银保高增长 财险高质量发展

　　事件：中国太保公布2025 年中报，营收和归母营运利润分别同比增长3.0%和7.1%至2005 亿元和199 亿元，归母净利润在产险承保利润和集团投资收益的带动下同比增长11%至279 亿元，集团归母净资产和内含价值较年初分别-3.3%和+4.7%至2819 亿元和5889 亿元，寿险25H1 的同口径下新业务价值同比增长32.3%，产险综合成本率同比下降0.8pps 至96.3%，综合投资收益率同比下降0.6pps 至2.4%，整体业绩良好。

   　　点评：

   　　分部角度：

   　　1. 25H1 中国太保的寿险、产险、资管和其他板块（主要是集团本部）的净利润增速分别为3.6%，18.4%，32.2%和434.6%，分别占比72.8%，19.9%，2.4%和4.9%；净利润的增量主要来自于产险和集团本部；

   　　2. 中国太保产险25H1 的综合成本率同比下降0.8pps 至96.3%，我们认为主要原因是车险在报行合一监管进一步趋严后费用率有所下降，以及非车险聚焦高质量发展，主动放慢部分承保利润率较低险种的保费增速；3. 中国太保寿险在经历前两年利率下行考验后，综合偿付充足率开始上行，25 年6 月末达到215%；

   　　寿险业务情况：

   　　1. 25 上半年太保寿险的NBV 增长主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长58.6%，渠道新业务价值率margin 同比提升2.9pps 至12.4%，两者共同拉动银保实现156%的NBV 高增长，当前银保对寿险的NBV 贡献程度已经达到37.8%；太保银保的高速发展主要源于太保和更多的银行展开合作，25H1 太保寿险银保期缴举绩网点数同比提升28.9%至1.3 万个，当前银行客户中配置保险的比例、线上触达的转化率以及健康保障产品的比例均较低，我们认为太保银保渠道未来几年或将保持高增长；2. 25 上半年太保寿险个险渠道NBV 同比下降2.5%，表现一般：一方面是报行合一下代理人的佣金率下降（核心人力的产能同比增加12.7%，但首年佣金收入下降13.4%，两者方向背离代表佣金率下降）影响销售积极性，另一方面分红险新业务价值率较同期限传统险偏低，太保寿险25 年上半年新增人力同比增加19.8%至3.9万人，后续还要期待人力新增的持续性和有效活动率的提升；3. 受益于太保寿险对分红险的CSM 采用预期收益法，对利率变化不敏感，25H1 其新业务CSM 继续保持21%左右的较高增长。

   　　投资业务情况：

   　　1. 太保集团的投资同时重视长久期利率债的稳健配置和高成长权益资产的弹性布局：

   　　25H1 太保固收类资产久期较去年末继续拉长0.6 年至12 年，太保上半年OCI 股票和TPL 股票持仓占比分别较年初提升0.1 和0.3pps 至5.3%和4.4%；2. 受TPL 债券和OCI 债券公允价值变动影响，太保上半年总投资收益率和综合投资收益率较去年同期分别下行0.4 和0.6pps 至2.3%和2.4%，OCI 股票浮盈约18.9 亿，同比减少39.4 亿元；3. 25 年以来太保集团完成了太保战新并购基金及太保致远私募证券投资基金的设立，其中，太保战新并购基金目标规模300 亿元，首期规模100 亿元。太保致远私募证券投资基金目标规模200 亿元，前者为另类投资，后者为金管总局推动的保险资金长期投资试点。

   　　盈利预测与评级：整体来看中国太保25 年中报数据良好，特别是寿险银保渠道新业务价值强劲以及产险非车险的高质量发展策略。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为481/552/644 亿元，同比增速分别为6.9%/14.8%/16.6%，25-27 年每股内含价值为65.6/73.4/82.3 元，9 月11 日收盘股价对应PEV 估值为0.58/0.52/0.46倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。