古井贡酒(000596)：理性降速 轻装上阵

　　【业绩】2025Q3 公司营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润分别为25.45/2.99/2.82 亿元（yoy:-51.65%/-74.56%/-75.71%）。

   　　“旺季效应”减弱背景下，古井出清风险。

   　　根据云酒头条消息，中秋国庆期间，预计白酒动销整体下滑20%-30%。受今年5 月“禁酒令”影响，政商务白酒消费场景承压明显，餐饮消费市场受到影响。“双节”市场氛围较为平淡，传统“旺季效应”明显减弱。古井适度调降回款要求，合理出清风险，减轻渠道压力，为来年“开门红”蓄势。

   　　费用率提升拖累净利率，合同负债保持平稳。

   　　25Q3 公司毛利率/净利率同比+1.96/-11.12 个百分点至79.83%/12.02%，毛利同比提升或主因中高价格产品占比提升，净利率下行主因费用率大幅上行； 销售费用率/ 管理费用（ 含研发费用） 率/ 财务费用率同比+16.14/+6.25/-4.16 个百分点至39.14%/12.67%/-4.61%，销售费用率大幅增长或主因部分广宣、促动销费用投放偏刚性，营收大幅下滑导致费用率提升；25Q3 末合同负债环比/同比变动-0.84/-5.92 亿元至13.44 亿元，我们认为公司注重渠道健康程度，没有过度给渠道发货，合同负债环比表现平稳；经营性现金流为-15.27 亿（由正转负）。

   　　投资建议：公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，公司在25Q3 降速释放压力，为来年“开门红”蓄势。我们适度下调盈利预测，预计公司 25-27年归母净利润分别为46.43/52.12/59.01 亿元（前值：56.20/60.02/68.10 亿元），维持“买入”评级。

   　　风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧