华润三九(000999)：内涵外延双轮驱动 经营韧性强劲

　　事件：公司前三季度实现营收219.86 亿元（同比+11.38%），归母净利润23.53亿元（同比-20.51%），扣非归母净利润21.86 亿元（同比-20.56%）；单三季度实现营收71.76 亿元（同比+27.37%），归母净利润5.38 亿元（同比-4.26%），扣非归母净利润4.89 亿元（同比+10.12%）。

   　　CHC 彰显经营韧性，处方药稳健增长。CHC 业务受流感等呼吸道疾病发病率回落和零售渠道阶段性调整等因素的影响，面临一定压力。但公司CHC业全域布局，抗风险能力较强。CHC 抓住999 感冒灵头部领导品牌的机会，已陆续上市999 益气清肺颗粒、999 冰连清咽喷雾剂、999 玉屏风口服液、999 荆防颗粒等新品，推动实现在感冒呼吸品类的全面布局。999 抗病毒口服液已成为行业第一，999 小柴胡颗粒已成为行业第二，品类拓展成效显著。

   　　处方药方面，政策逐渐明朗，公司处方药业务业绩延续稳定缓步增长态势。

   　　百日融合顺利完成，公司内涵+外延双轮驱动。内涵式方面，做好布局和优化，华润三九会专注CHC 消费健康领域，天士力专注医疗健康领域，昆药专注银发健康领域，将通过与昆药、天士力在管理、品牌打造及产品管线等方面的协同赋能，推动昆药、天士力战略清晰、业绩导向、提升管理效能。

   　　外延式方面，围绕消费健康、医疗健康、银发健康三大领域持续关注并购标的，截至今年10 月下旬，公司已完成和天士力的“百日融合”。后续CHC领域关注有潜力的品牌资产，处方药领域公司围绕3＋N 核心领域加大创新领域的拓展机会，也会采取多样化的方式获取产品。昆药将重点关注三七品类与精品国药业务并争取领先优势，同时关注银发健康趋势。

   　　投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027 年归母净利润分别为32.95/38.43/42.68 亿元，分别同比-2.2%/+16.6%/+11.1%。考虑到公司具有较强的品牌价值和在中药配方颗粒的先发优势，外延+内涵双轮驱动成长动能充足，给予“买入”评级。

   　　风险提示：行业政策调整风险、并购整合不及预期风险、成本上涨风险。