招商积余(001914)：费用率改善对冲毛利率下行 拓展提速 第三方贡献增大

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   　　收入利润均正增长，费用率改善对冲毛利率下行影响。根据公司中报，26 年上半年招商积余实现营收97.7 亿元，同比+7.3%，毛利10.7 亿元，同比-2.8%，核心经营利润（毛利-四费）7.6 亿元，同比+6.8%，归母净利润5.0 亿元，同比+5.0%，扣非归母净利润4.9 亿元，同比+8.2%。公司毛利率承压，26 年上半年整体毛利率11.0%，同比-1.1pct，但费用率改善承托整体利润增长，四费费率3.2%，同比下降1.1pct，其提质增效效果持续显现。

   　　除基础物管外各业务收入均下降，主要业务毛利率承压。26 年上半年基础物管收入75.3 亿元，同比+10.0%；专业化服务收入为19.5 亿元，同比-3.0%，其中平台增值服务、专业增值服务分别收入1.6、17.8 亿元，同比分别-27%、持平；资管业务收入2.9 亿元，其中商业运营、持有出租分别收入0.9、2.1 亿元，同比分别-6%、-3%。利润率方面，26 年上半年公司基础物管及专业化服务毛利率均承压下行，资管毛利率则相对平稳。基础物管业务中，住宅、非住宅业务毛利率分别为10.6%、10.3%，同比分别下降0.1pct、1.6pct，非住业务则受竞争烈度提升影响毛利率更为承压。

   　　基础物管外拓提速，资管业务运营表现平稳。经营表现来看，上半年基础物管业务管理规模增长，外拓提速，公司新签合同额20.9 亿元，同比增长19%，第三方拓展占比达97%，贡献显著提升。

   　　截至26H1，公司在管面积4.07 亿平，同比增长10%，其中控股股东、第三方在管面积分别+5%、+13%，第三方占比提升。资管业务则表现相对平稳，上半年在管面积、出租率较25 年末基本持平，客流、销售额同比分别+15%、+12%，但租金端承压下行。

   　　盈利预测与投资建议。公司主营业务规模及盈利能力仍处于稳步改善通道，预计26-27 年归母净利润9.6 亿元、10.3 亿元，同比+46.1%、+8.1%，对应10.4x、9.6xPE，给予公司对应26 年归母净利润15.5 倍PE 估值，对应合理价值14.07 元/股，维持“买入”评级。

   　　风险提示。劳务成本上升、服务合同被终止或未续期、降本增效不及预期、行业政策风险。