恒顺醋业(600305)：25Q2盈利延续改善关注后期经营变化

　　事件：公司发布2025 年半年度报告，25H1 实现营业收入11.25 亿元，同比增长12.0%，归母净利润1.11 亿元，同比增长18.1%，扣非归母净利润1.00 亿元，同比增长22.8%。单25Q2 公司实现营业收入4.99 亿元，同比下降8.2%，归母净利润0.54 亿元，同比增长40.61%，扣非归母净利润0.52 亿元，同比增长43.94%，业绩符合市场预期。

   　　投资评级与估值：下调25 年盈利预测，新增26-27 年，预测25-27 年公司归母净利润分别为1.65 亿、2.07 亿、2.41 亿（25年前次为3.3 亿），同比增长30%、25%和16.5%，当前市值对应估值分别为55x、44x、38x。考虑到公司仍处于变革和投入期，24 年销售净利率水平为5%，较2021 年前10%以上的净利率水平仍有较大差距，公司今年提出了“高端化立基、全国化破圈、健康化赋能、年轻化破局”四大战略主线，未来若经营改善，盈利能力具备一定弹性，故参考PS 估值，可比公司均值为4.7x，公司为3.9x，处均值以下，维持增持评级，关注公司后期经营趋势变化。

   　　25H1 收入稳健增长，醋系列保持稳定。分品类看，25H1 醋/酒/酱系列分别实现收入7.39/1.51/0.8 亿元，同比+8.0%/-5.4%/-3.5%。分渠道看，25H1 线上/线下收入分别为1.46/9.66 亿元，分别同比+13.8%/+13.5%。分区域看，25H1北部/ 东部/ 苏北/ 苏南/ 西南/ 中部战区收入分别为1.04/2.38/1.58/3.44/1.43/1.25 亿元， 分别同比+18.2%/-3.7%/+30.9%/+22.7%/+1.6%/+22.0%；渠道方面，公司25H1 末经销商数量2,049 家，期内净增15 家（新增63 家、减少48 家）。现金流方面，25H1 销售商品收到现金11.02 亿元，同比+3.7%。单Q2 醋/酒/酱系列分别实现收入3.73/0.67/0.35 亿元，同比-0.97%/-18.92%/-29.04%，线上/线下收入分别为0.76/4.17 亿元，分别同比+18.7%/-12.1%，北部/ 东部/ 苏北/ 苏南/ 西南/ 中部战区收入分别为0.5/0.81/0.68/1.75/0.7/0.5 亿元， 分别同比+3.7%/-41.3%/-7.4%/+13.8%/+6.1%/-16.7%，销售商品收到现金5.92 亿元，同比下降6%。下半年将继续围绕“醋酒酱”三大品类，坚持“全国化破圈”和“年轻化破局”，以“线上+线下”双轮驱动、新品矩阵及电商和社区团购渠道为战略落地的具体抓手，预计酱、料酒系列有望恢复，醋保持稳健。

   　　25H1 盈利能力延续改善。25H1 公司毛利率为38.41%，同比提升1.86pct，主要由于产品结构优化和成本下降。25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/4.3%/4.9%/-0.03%，分别同比+1.5/-1.0/+0.7/+0.1pct，销售投入有所增加。25H1销售净利率为9.76%，同比提升0.67pct。单Q2 公司毛利率42.06%，同比提升9.6pct，主因低基数、成本下行和结构优化，销售/管理/研发/财务费用率19.39%/4.74%/6.06%/0.09%，同比分别+3.08/+0.23/+2.28/+0.26pct，Q2 销售净利率为10.76%，同比提升3.86pct。展望下半年，成本红利和结构优化预计延续，盈利能力有望延续改善。

   　　股价变化的催化剂：收入增长超预期。

   　　核心假设风险：竞争加剧；食品安全事件。