苏垦农发(601952)：业绩阶段承压 种子业务逆势增长

　　投资要点：

   　　公司业绩符合快报，2025Q2 净利同比降幅缩窄。2025 年上半年，公司实现营业收入45.88 亿元，同比下降9.26%；实现归母净利润2.13 亿元，同比下降27.71%；扣非后归母净利润1.75 亿元，同比下降31.39%；经营性现金流量净额为7.22 亿元，同比增长412.77%。其中，2025 年第二季度，公司实现营业收入24.55 亿元，同比下降9.75%；实现归母净利润1.31 亿元，同比下降21.11%，同比降幅较2025Q1 缩窄。受到农产品价格处于低位震荡，叠加农资价格总体下行导致公司营业收入下降；稻麦等主要产品毛利空间收窄，导致公司利润下滑。

   　　公司农资收入承压，种子板块逆势增长。分产品来看，2025 年上半年：1）农资业务收入9.87 亿元，占比21.52%，同比-30.73%；毛利率3.67%，同比下降0.24 个百分点；2）原粮收入9.62 亿元，占比20.96%，同比+41.03%；毛利率0.65%，同比下降3.34 个百分点；3）食用油收入9.34 亿元，占比20.36%，同比-17.90%；毛利率2.17%，同比下降2.04 个百分点；4）种子收入6.46 亿元，占比14.08%，同比+4.31%；毛利率11.53%，同比下降0.27 个百分点；5）大米收入5.56 亿元，占比12.12%，同比-30.72%；毛利率5.85%，同比增加1.85 个百分点；6）麦芽收入3.94 亿元，占比8.59%，同比-13.95%；毛利率7.84%，同比下降5.21 个百分点；7）农产品收入3.83 亿元，占比8.34%，同比-26.15%；毛利率12.29%，同比下降10.80 个百分点。

   　　公司夏粮产量稳定，子公司加快业务布局。2025 年上半年，公司夏粮总产达13.51 亿斤（67.55 万吨），受到2024 年同期基数较高导致同比减产0.19 亿斤（约0.95 万吨）；其中自有基地小麦亩产1,163 斤，创历史第三高产年；啤酒大麦亩产1,279 斤，同比增产56 斤；油菜亩产584 斤，同比增产38 斤，自有基地啤酒大麦和油菜均创历史最高产量。子公司大华种业持续加快科技创新，强化生物育种技术应用，扎实推进高新企业申报，新增徐州、山东、河南、陕西4 大区域性试验基地，形成覆盖黄淮麦区与长江流域的“4+4”战略布局。苏垦米业新设南京、苏北等5 大销售中心，产品覆盖长三角、珠三角地区，与李锦记、西藏拉萨啤酒等新客户达成合作，学校用粮供应突破1300 所。苏垦农服社会化服务覆盖面积超500万亩次，服务种植大户超万名。金太阳粮油通过电商渠道加速转型，产品覆盖全国连锁超市及多省份精品油市场。

   　　公司利润率下滑，财务结构优化。2025 年上半年，公司销售毛利率12.03%，同比下降1.08 个百分点；净利率4.87%，同比下降1.18 个百分点。公司销售/管理/财务费用率分别为1.97%/4.85%/2.28%，同比分别+0.23pcts/+0.48pcts/+0.12pcts。

   　　公司三费较2024 年同期基本持平，受到销售收入下降影响，导致费用率同比微增。截至2025 年上半年末，公司资产负债率50.68%，同比下降1.02 个百分点，财务结构持续优化。

   　　首次覆盖给与公司“增持”评级。考虑到公司所处行业的周期波动和潜在市场空间，预计2025/2026/2027 年分别可实现归母净利润7.55/8.81/9.39 亿元，对应EPS 分别为0.55/0.64/0.68 元，当前股价对应PE 为17.61/15.09/14.16 倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司在多项业务具有龙头优势，未来仍有估值扩张空间，首次覆盖给与“增持”的投资评级。

   　　风险提示：农产品价格波动、自然灾害、土地流转政策变化、市场竞争加剧等风险。