九洲药业(603456)：创新药CDMO战略清晰

　　核心要点：

   　　创新驱动的行业领先CDMO 公司，2025Q1-Q3 业绩恢复增长公司是一家创新驱动的行业领先CDMO 企业，致力于为全球制药公司、生物科技公司、科研机构等提供一站式的医药定制研发和生产（CDMO）服务，包含小分子化学药物、多肽药物、偶联药物和小核酸药物。

   　　根据Wind 数据，公司营收由2019 年的20.17 亿元增长至2024 年的51.61亿元，年复合增长率（CAGR）达20.67%，2025 年Q1-Q3 公司实现营收41.60 亿元，同比增长4.92%；公司归母净利润由2019 年的2.38 亿元增至2023 年的10.33 亿元，2024 年由于非经常性损益影响归母净利润为6.06 亿元，同比下降41.34%，2025 年Q1-Q3 公司实现归母净利润7.48 亿元，同比增长18.51%。

   　　合同定制业务营收占比持续提升，2024 年国外营收占比高达79.12%公司近年合同定制类业务营收占比持续提升。根据wind 数据，公司合同定制类业务的营收占比从2019 年的37.55%快速提升至2024 年的75.00%，公司定位创新药CDMO 公司战略清晰。2024 年合同定制类业务毛利率38.38%、中枢神经类药物毛利率35.58%、抗感染类产品毛利率-5.74%、非甾体类药物37.94%、降血糖类药毛利率3.89%、贸易及其他毛利率17.92%。

   　　公司主要业务区域以国外为主，且占比近年不断提升，2024 年国外实现营业收入40.25 亿元，占比79.12%。

   　　全球医药CDMO 保持较高景气度，公司有望受益产业发展根据Wind 数据，公司CDMO 业务（合同定制）收入从2019 年7.57 亿元增长至2024 年的38.71 亿元，是驱动公司成长的重要推动力。根据公司2025年半年报援引沙利文《全球医药CDMO 市场规模情况》报告显示，全球医药CDMO 行业保持较高的市场景气度，2018-2023 年全球CDMO 市场规模从446 亿美元增长至797 亿美元，复合增长率为12.3%。随着全球对创新药的需求不断上升，制药企业对CDMO 服务的需求也随之增加。此外，为了降低成本、提高效率并专注于核心业务，越来越多的制药企业选择将部分研发和生产环节外包给专业的CDMO 企业。全球CDMO 行业的市场规模预计2028 年和2030 年将分别达到1,684 亿美元和3,385 亿美元。而公司定位创新药CDMO 公司，有望充分受益于全球CDMO 产业发展。

   　　CDMO 项目管线日益丰富，多肽与偶联小核酸等技术有望驱动成长公司持续跟踪前沿科学技术，领先的创新药研发技术服务平台推进技术不断革新。目前公司已建成覆盖小分子药物技术、多肽偶联小核酸技术、制剂技术等方向的包括连续流技术、手性催化技术、氟化学技术、生物催化技术、光电化学技术、固态研究技术、多肽技术、偶联技术、制剂研究平台等众多技术平台。根据公司投资者关系记录表，多肽和偶联药物是未来药物发展的大趋势。目前九洲药业多肽部门正在开展二期商业化产能建设，总体产能将达到800 公斤/年，将极大提升多肽类产品的交付能力。小核酸业务方面，公司已在国内外设有研发平台，承接海外客户的早期项目，已经准备在国内建设小核酸商业化产能。

   　　投资建议

   　　作为创新药CDMO 公司，公司项目管线日益丰富，并积极布局多肽与偶联小核酸等技术。我们预计2025-2027 年公司营收分别为56.70/62.78/69.57亿元，归母净利分别为9.30/10.31/11.47 亿元，对应EPS 分别为1.05/1.16/1.29元，我们看好公司长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　产品需求下降的风险；监管政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。