贵州茅台(600519)：理性务实求变 坚持高质量发展

　　投资要点：

   　　事件：公司近期召开临时股东大会，会议通过了选举董事、中期利润分配及回购股份等议案。

   　　公司新董事长陈华首次亮相，并围绕“坚持高质量发展，创造可持续价值”主题与投资者进行交流，总经理王莉及公司管理层就投资者关切的多项问题进行详细阐述解答。

   　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025-2027 年归母净利润分别为904.7 亿、950.2 亿、1015.3 亿，当前股价对应的PE 分别为20x、19x、18x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台的品牌壁垒高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。

   　　2、茅台商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。从分红水平与股息率看，根据茅台2024-2026 年现金分红回报规划，24-26 年每年度现金分红金额不低于当年实现归母净利润的75%，25 年隐含股息率为3.6%，具备中长期投资价值。

   　　理性面对行业调整，坚持稳健良性可持续发展。公司将坚持积极、理性、科学原则，制定十五五规划。面对行业调整，公司不会“唯指标论”，不会以牺牲长远发展换取短期利益，不会违背市场规律强压指标，不会损害投资者、渠道商和消费者权益。公司辩证看待未来产能释放节奏，供给端，将遵循生态承载及工匠培养的客观规律，销售端，立足需求科学投放，面对短期需求调整，公司或适度提高存销比，强化基酒资源与品质护城河，逐步熨平行业波动。营销端，公司秉持以消费者为中心，推动“三个转型”和“三端变革”，着力解决客户、场景、服务等多方面需求变化。

   　　动销环比改善，批价有望触底企稳。结合渠道反馈，8 月以来飞天茅台动销环比持续改善，预计动销同比已实现正增长。短期茅台批价波动较大，当前批价1565 元左右，我们认为随着茅台批价的快速下跌，消化了一定渠道和社会库存，当前位置茅台批价的下行空间已经不大。展望明年春节，我们预计茅台的刚需仍强，批价有望企稳。中长期看，预计茅台在十五五期间业绩仍将实现稳定增长，确定性仍强。

   　　股价表现的催化剂：批价上行。

   　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。